（报告出品方/作者：国信证券，张峻豪）
一、医美行业综述：千亿规模快速放量，产品链各环节价值逐步凸显
1.1医美产业链：三大环节均有显著投资机会
当前医疗美容指对人的容貌和人体各部位进行修复与再塑的医疗疗程，其就诊需求以自身需求、营销引导触发，具有较高的自主性和可选性，一般以破损真皮层与生活美容区隔开来。整体医美产业链主要可以分为上游厂商（含品牌代理商）、中下游医美服务商（包括医美机构、医美获客/咨询服务平台）及终端消费者。
1.2行业规模：正规市场规模不断扩大
整体市场规模方面，由于医美市场相对分散，水货市场占比高，统计存在一定差异，不过多方数据均显示过去几年市场复合增速超过20%。如据FrostSullivan统计数据，年中国医美市场规模达到亿元人民币，-年复合增速达到22.5%，到年有望达到亿元。另据艾瑞咨询数据，年中国医美市场规模亿元，-年规模复合增速达到28.54%。具体医美项目可分为手术类与非手术类，其中非手术类亦称轻医美或微整，该类疗程恢复时间短，并发风险较低，起效快等特点，日益受到爱美人士的追捧。
1.3行业驱动因素：消费升级是底层逻辑，政策规范利好合规市场
从渗透率来看，与美日韩等市场相比，我国医美项目渗透率较低。FrostSullivan数据显示，年中国每千人接受医美治疗14.8次，低于韩国、美国、巴西、日本同期分别为86.2次/51.9次/46.2次/27.1次。不过，随着消费升级趋势下当前主力医美消费人群年轻群体的消费能力提升，以及合规资源供给不断的丰富，我们认为长期来看中国医美渗透率提升的趋势较为明确，行业规模有望持续扩大。
二、产业链解析之医美产品：合规产品日益丰富，本土企业加码布局
2.1医美产品价值链解析
医美产业链涵盖上游产品、器械，中游医美机构和下游的获客引流平台，各环节具备不同的商业模式和竞争格局，利润分配也不尽相同。我们从医美机构的产品终端售价出发，倒推拆分一款医美产品的价值链。以一款终端售价元的中低端玻尿酸为例，拆分预计原材料成本30元左右，药械厂商的出厂价元左右，毛利率90%左右；经销商加价70元左右至元，毛利率15%-25%不等；医美机构终端售价元，毛利率55%-60%。
2.2注射医美产品之玻尿酸篇
玻尿酸即透明质酸（HyaluronicAcid）的俗称，其本身大量存在于人类结缔组织及真皮层中，起到吸收水分、保持湿润的作用，使皮肤柔嫩、光滑并具有弹性，防止皮肤衰老或产生皱纹。而随着年龄增长，玻尿酸就开始从人体里流失，皮肤逐步失去弹性和光泽，产生皱纹等衰老现象。当玻尿酸流失速度快于生长速度时，我们从外界补充相应玻尿酸，则可以达到补水、除皱、填充等目的。透明质酸本身容易发生降解，因此透明质酸实际上通常以透明质酸盐的形式存在，其中又以透明质酸钠（SodiumHyaluronate）最为稳定和常见，但目前在商业习惯上，通常不对两者作具体区分，是成两个可以相互指代的概念。
具体应用领域上，玻尿酸在医药领域的应用主要包括医疗美容、眼科、骨科治疗等，其中医美领域，玻尿酸可以通过皮下填充剂的形式，人工注射进入真皮褶皱凹陷或希望丰润的部位，较为直接、快速地补充透明质酸，从而达到上述皮肤美容效果，并借由透明质酸的粘弹性和塑形功能，同时实现消除皱纹以及修饰面部的效果。
2.3医美埋植线篇
医美埋植线技术特点：谈及医疗美容，面部除皱是绕不开的关键词，目前市面上已有包括注射填充、射频除皱、手术除皱在内的等多种治疗手段。面部埋植线提升属于面部除皱术的一种，通俗而言即在面部皮下埋入可吸收的拉力线、锯齿线等，达到提拉面部肌肉，紧致皮肤，从而改善皱纹等衰老症状的效果，是对抗面部中轻度松弛下垂较为有效的方法。
2.4光电医美器械篇
光电医美又称能量源医疗美容，通常指将激光/射频/强脉冲光（IPL）/超声波/冷冻溶脂等光电技术作用于皮肤，以达到紧致嫩肤、去除痤疮、去除色素性病变、改善肤质暗沉、瘦身塑型及脱毛等功效。光电医美项目具有治疗时间短（通常30分钟-60分钟）、恢复时间短、无创安全性高、即刻效果明显等优势，维持时间从半年至数年不等，价格也从千元左右至数万元不等，视具体部位和项目而定。
三、产业链解析之医疗美容机构：竞争格局分散，植发专科机构快速发展
3.1医美机构发展现状
民营资本主导市场：从资本结构看，中国医疗美容从20世纪30年代正式起步发展，起初以公立资本为主，进入改革开放后，民营资本嗅到商机，开始挖掘消费者的“美丽经济”需求，尤其21世纪以来，大量社会资本进入医疗领域。其中医美机构因前期投入相对较少、准入门槛较低及终端消费需求旺盛而受到资本追捧，民营医美机构在机构总数、服务人数和市场份额上渐渐超过公立医疗美容机构。中国卫生统计年鉴口径下，全国医美机构数量（整形外科+医院）从年的32家增加至年的家，其中非公立医美机构占据大头，数量从年的23家增加至年的家。销售规模市占率方面，年私营医美结构贡献了83.1%的市场份额，较年提升5.3pct。
合规供给尚存缺口：合规市场供给情况看，目前行业非法经营现象依旧存在，包括无资质经营医美机构和越级经营两种情况。据艾瑞咨询估算，年全国具备医疗美容经营资质的机构乐观估计下仅约1.3万家，医院类占29.1%、门诊类占32.9%、诊所类占38%，而非法经营医美店铺数量达到8万家。同时，医师供给也存在较大缺口。综合参考国家卫健委对于机构医师数量的规定及艾瑞咨询统计数据，不考虑多点执业情况下，我们预计1.3万家合规机构对应要求的医师数量在超10.70万人，其中医美诊所需求0.99万名左右，医美门诊部需求2.14万人左右，医院需求7.57万名左右。而艾瑞数据显示，年中国医美行业实际从业医师数量为3.83万名，供给缺口较为明显。目前，随着监管不断强化，对现有非法现象进行净化及进一步强调市场准入，整体行业合规性有望逐步向好。
3.2医美机构盈利结构：成熟机构净利率水平10%-15%
从行业普遍情况看，运营相对成熟的机构净利率水平预计在10%-15%，而行业竞争日趋激烈下打折促销的增多和获客成本增加，可能进一步拉低盈利能力。
3.3.医美机构竞争格局：集中度较低，跨界布局者增加
医美机构整体处于多而散的状态，在民营机构方面，无论是从门店网络还是销售市占率看，尚未出现全国性龙头机构。同时从品牌认知角度看，医疗是一个注重品牌历史沉淀的行业，而大多数医美机构成立时间较短。据FrostSullivan统计（截至年年中，经营5年或以上的公司不足10家。此外，尚且存在的医美行业乱象也影响着消费者对于医美机构的信赖和品牌认可度。
四、产业链解析之获客/互联网医美崛起，加速培育消费者心智
4.1获客/咨询服务商发展现状
目前医美的信息分化渠道较为多元，包括线上的地面广告、生活美容机构（俗称渠道机构）、熟人介绍，以及线上的医美机构官媒、互联网医美平台、社交媒体平台等。
从消费者端看，线下机构仍是消费者获取医美信息最主要的渠道，生活互联网医美平台占比亦较高，目前以吸引年轻消费者为主。如艾瑞咨询数据显示，年约一半的消费者通过美容机构了解医美，反映了近两年渠道机构正在积极将生美消费者转化为医美消费者，以获得佣金收入。此外，36.4%的消费者会通过垂直类医美网站/APP获取医美信息。据Fastdata统计数据，安装医美APP的用户年龄结构看，41.4%为20-25岁，23.8%为26-30岁。
4.2获客/咨询服务商竞争格局：互联网巨头入局
除新氧、更美等垂直类医美平台外，美团、阿里、京东等互联网巨头近年来也纷纷入局互联网医美行业，利用庞大的用户规模和品牌优势，为医美上下游搭建沟通桥梁。阿里健康旗下设立有消费医疗业务（目前已归为医疗健康服务业务），通过线上平台和自营店与医美、体检等医疗机构合作，提供营销活动规划、推广服务等，按固定费用或者每次点击/每千次展示获得收入。
互联网巨头入局后，整体行业竞争日趋激烈，企业也在跳出传统的渠道定位，积极探索新的经营模式。包括积极把握直播等新兴手段以获取流量资源、为医美机构输出数字化运营管理能力、直接与上游品牌合作共同推动合规市场发展等。年5月，新氧与华熙生物结成“未来医美共生联盟”，新氧科技将会成为华熙生物触达和管理下游医美机构的战略合作伙伴，在后台产品研发、新产品培训等方面提供全面支持。
五、医美企业核心竞争优势解析
5.1医美产品端竞争要素：研发+产品力打牢根基，营销能力开拓市场
1、研发及获证：医美市场中，生物医用材料形成的医疗器械产品，多属于三类医疗器械产品，同时注射用肉毒毒素产品属于生物制品。以上产品从实验室研究至上市销售一般要经历实验室研究、动物实验、注册试验、临床试验和注册申报等多个复杂环节，一般耗时3-5年不等，甚至更长。
2、产品管线丰富度：1）终端医美需求多元，各细分赛道均有可获取的市场空间，企业拥有丰富的产品管线，首先意味着可经营的赛道更为丰富，有利于做大体量规模；2）目前医美消费往往是以产品组合的形式出现，比如水光针+肉毒、玻尿酸+肉毒、玻尿酸联合光电等。若医美企业拥有较为丰富的产品线，联合使用的情况下有利于进一步强化品牌认知；3）往后看，医美赛道的竞争将日趋激烈，企业在没有建立强劲品牌力的情况下，且单产品的生命周期存在缩短的风险，丰富的管线则在一定程度上可抵御市场竞争风险，提升企业的综合竞争力。
3、营销推广能力：对于医美上游厂商而言，由于医美的实际消费行为发生在医疗美容机构，所以经营的主要是一份面向B端的生意，包括对于医美机构的销售以及对于医生的培训及绑定。
5.2医美机构竞争要素
1、合规化资源布局：从中长期看，医美消费者的消费素养会持续提升，他们对于黑诊所的辨识度会增强，对于合规医师的资质和经验要求会提高。据艾瑞咨询统计，医美用户在选择医生时，较为看重医生的口碑与评价、执业资质和医生经手的成功案例。
2、标准化运营能力：目前医美机构的竞争格局较为分散，暂未出现全国性医美龙头，其中一点重要原因在于标准化问题暂未解决。标准化包括两个维度：一是医美效果评价的标准化，而这受个人审美观念影响，医美机构较难去有效解决该问题带来的少量纠纷问题；二是运营管理的标准化，这一点主要体现在员工管理/培训、医疗质量管理、客户服务及数字化管理等中后台指标的标准化，以便在连锁扩张过程中进行复用，提升运营效率。
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