(报告出品方/作者:中国银行证券,孟令伟,刘晖)
一、市场对仿制药板块信心不足,公司估值被低估
(一)公司估值处于历史低位
受仿制药板块估值中枢下移拖累,公司估值处于历史底部位置。目前恩华药业估值PE(ttm)约为18.6倍,处于近十年来估值底部位置,已经低于近十年PE(ttm)均值超过一个标准差。公司估值中枢明显在年下半年下了一个台阶,当时正值仿制药带量集采开始落实,投资者对仿制药整个板块的前景都不看好,仿制药逻辑重塑,整个仿制药板块估值中枢都在下移。公司由于业务大部分仍属于仿制药生产,因此估值中枢随整个仿制药板块一起下移,估值自年下半年后便一直处于底部区间。
(二)公司产品降价风险或被高估,当前估值极具吸引力
市场或高估仿制药集采对公司产品的影响。公司产品大部分是国家管制的麻醉药品和第一类精神药品,这类精麻药品由国家直接定价,不参与集采。之前精麻药品定价权转交给医保局曾引起大家关于精麻药品大幅降价的猜测,但目前未见有此意向。国家精麻药品定价长期以来保持高毛利率,推测国家或担忧精麻药品价格过低会引发滥用风险。此外,大部分国家管制精麻药品在国内的生产厂家有限,竞争对手少,政策壁垒高,很难通过竞争方式大幅降价。公司的二类精神药品部分品种已纳入集采,但是收入占比对公司影响有限。公司大部分药品条线都已延伸至原料药生产,具有更多成本优势。目前公司积极推进一致性评价,且过评品种参与集采有望凭借成本优势取得更多市场份额。年6月底,公司在投资者互动平台上披露公司的阿立哌唑已中标第五次集采。未来公司有望在集采中取得更多收获。
公司估值被显著低估。公司当前动态市盈率仅为19倍左右,相比于其历史估值已被显著低估。市场给予公司这么低的估值,应当很大程度上是因为担忧国家管制精麻药品定价下调风险和其他产品集采降价风险,但是市场很可能高估了这些风险。首先,占公司营收很大比例的管制类精麻药品为国家定价,长期以来保持高毛利定价。其次,管制严格的精麻药品大部分竞争格局良好,即使放弃国家定价改为集采招标,降价幅度也应当有限,且一味限制利润空间导致精麻药品滥用则更得不偿失。最后,其二类精神药品部分品种虽然参与集采,但公司专注于中枢神经药物领域多年,无论是成本还是研发相比于其他竞争对手都有一定优势,有望在集采中占据有利地位。综上所述,投资者或过度担忧公司产品降价风险,因此也低估了公司估值,公司当前估值极具投资价值。
二、公司药品相关市场空间巨大,成长前景良好
(一)神经系统药物销售规模受辅助用药监控影响显著
受辅助用药监控影响,神经系统用药总规模在年见顶。年后,我国各地密集落实辅助用药监控措施,多种临床疗效不明的大品种市场迅速萎缩,神经系统用药市场也受到了辅助用药监控的冲击。神经系统用药的辅助用药主要集中于其他神经系统药物类别,例如单唾液酸四己糖神经节苷脂、小牛血去蛋白、鼠神经生长因子、依达拉奉等,也有部分辅助用药属于精神兴奋药类别,例如奥拉西坦和脑苷肌肽用药。由于多个大品种辅助用药市场的迅速萎缩,神经系统用药总规模在年出现下滑迹象。年神经系统用药总规模大幅下滑,主要是医院诊疗服务量大幅减少。年新冠疫情对诊疗服务的影响逐步消退,神经系统用药总规模大幅反弹。
(二)公司药品相关市场成长性良好
恩华药业生产的药品类别大多属于麻醉剂、精神安定药和止痛药这三类。虽然神经系统药物整体市场规模在辅助用药监控后开始萎缩,但恩华药业生产药品品类相关市场成长性良好。医院神经系统用药销售数据,除其他神经系统用药类别外,销售规模较大的类别分别是精神兴奋药、止痛药、麻醉剂和精神安定药。在销售规模较大的精神系统用药类别中,除了含有较多辅助用药的精神兴奋药销售规模在年见顶,止痛药、麻醉剂和精神安定药销售额一直持续增长至年,增长势头直到年才被新冠疫情打断。神经系统药物中规模较小的抗癫痫药和抗帕金森氏病药也保持了常年稳步增长。总体来看,除辅助用药之外的神经系统药物均保持良好增长势头。
(三)中国麻醉剂渗透率偏低,使用场景有待进一步拓展
中国麻醉剂渗透率较低,应用场景仍有较大拓展空间。麻醉剂在中国一直受到严格管制,使用范围限制较为严格,使得中国麻醉剂应用渗透率较欧美国家明显偏低。以无痛分娩为例,国内无痛分娩占比不足10%,而美国达到85%以上,英国达到90%以上。麻醉剂在中国主要应用于临床手术领域,仍有很多其他应用领域有待拓展。随着老龄化加深,癌症和其他慢性病发病率不断提升,应用在疾病伴生疼痛的麻醉镇痛药物仍显不足,未来有更多的麻醉剂有望应用于抑制癌痛等镇痛领域。此外,整形美容等消费领域也有更多的麻醉需求。在人均可支配收入提升,消费水平提高,明星效应等因素的影响下,公众对整形美容的需求也逐渐提高。在消费升级大趋势下,整形美容相关的麻醉需求还有很大的市场潜力。
我国麻醉剂市场以全身麻醉剂为主,但局部麻醉剂增速更快。根据作用机理不同,麻醉药可分为全身麻醉药、局部麻醉药、麻醉辅助药三类。全身麻醉药主要作用于中枢神经,使其受到可逆性抑制,从而丧失意识、感觉和发射功能。局部麻醉药主要作用于神经末梢或神经干,通过阻滞神经冲动的传导,使局部感觉消失,便于局部外科手术的进行。麻醉辅助药包括肌肉松弛药和麻醉镇痛药。肌肉松弛药包括骨骼肌松弛药和中枢性肌肉松弛药,主要用于松弛骨骼肌,无麻醉、镇静、镇痛作用。麻醉镇痛药通过刺激中枢神经系统特点部位的阿片受体,达到镇痛效果。目前中国麻醉剂市场以全身麻醉剂为主,但局部麻醉剂增速更快。医院销售数据,从年至年,局部麻醉剂销售额已经翻倍,而全身麻醉剂销售额仅增长近七成。
我国手术量稳步提升,麻醉剂基本面长期向好。中国麻醉剂使用量和手术数量紧密关联,在年以前,各年份中国手术量均稳步增长。以手术需求为主的麻醉剂需求基本盘稳固,有望常年保持稳健增长。只要没有类似新冠疫情这样的冲击,未来手术量仍有望稳步增长。
(四)随着社会发展,精神卫生需求日益增长
现代社会人民面临更多精神压力,心理疾病患者逐年增多。卫健委于年7月发布的《健康中国行动(—年)》指出:“我国常见精神障碍和心理行为问题人数逐年增多,个人极端情绪引发的恶性案(事)件时有发生。我国抑郁症患病率达到2.1%,焦虑障碍患病率达4.98%。截至年底,全国已登记在册的严重精神障碍患者万人。”《健康中国行动》制定的心理健康行动目标要求仅为“失眠现患率、焦虑障碍患病率、抑郁症患病率上升趋势减缓”,这个目标基本已经默认了现代社会精神疾病患病率不断上升的大趋势,目前仅能尝试减缓,而非扭转该趋势。
新冠疫情也导致了全球抑郁症和焦虑症发病率急剧上升。早在年5月,世卫组织就表示了对疫情下民众精神卫生问题的担忧。“大流行疫情对民众精神卫生的影响已经令人非常担忧,”世界卫生组织总干事谭德塞博士说,“伴随社会隔离、对疾病传播的恐惧以及家人的亡故,收入和就业损失导致的焦虑,使局势更趋严重。”这些担忧也有数据层面的支持。年10月,著名医学杂志《柳叶刀》发表了一篇题为"GlobalprevalenceandburdenofdepressiveandanxietydisordersincountriesandterritoriesinduetotheCOVID-19pandemic"的研究论文。该研究首次评估了COVID-19对重度抑郁症和焦虑症的全球影响,并量化了年个国家和地区按年龄、性别和地点划分的疾病患病率和负担。研究显示,年全球范围内重度抑郁症和焦虑症分别增加了28%和26%,生活在受COVID-19严重影响的国家的患病率大幅上升,其中女性和年轻人受到的影响最大。
精神疾病在现代化过程中将更为普遍,健康意识提升也将大幅带动精神卫生需求。心理问题和精神疾病是现代社会的流行病,伴随社会的现代化进程,精神问题将影响更多的人群。首先,现代社会节奏快,时间紧张,不规律的生理作息本来就会诱导精神问题;其次,现代社会处处攀比,人们精神更加焦虑,这种压力会导致更多的精神疾病;最后,年轻人纷纷涌向大城市,大城市生活节奏和压力均高于小城市和农村,人口向大城市集聚将增加全社会的精神卫生负担。同时,随着社会发展,人民健康意识不断提升,更多人会
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