第一章行业概况
互联网医疗行业是以互联网为载体、以信息技术为手段（包括移动通讯技术、云计算、物联网、大数据等），与传统医疗健康服务深度融合而形成的一种新型医疗健康服务业态的总称。其主要提供功能包括医疗内容、在线诊疗、在线购药、疾病管理等。
图互联网医疗分类
资料来源：资产信息网千际投行亿欧智库
互联网医疗平台提供的服务贯穿了居民诊疗需求的全旅程，用户使用互联网医疗平台的前三大原因包含：患病知识信息获取、网络购药、在线问诊服务，占比分别为62.2%、52.3%、50.0%。互联网医疗内容的渗透率最高。
图互联网医疗用户主要目的
互联网医疗自年开始经历了导入期、瓶颈期和回暖期，年新冠疫情成为互联网医疗行业发展的催化性事件，带来了行业拐点，成为互联网医疗二次起飞的助推器。
图互联网医疗发展路径
资料来源：资产信息网千际投行安永
图互联网上网服务营业场所营业成本、从业人员
资料来源：资产信息网千际投行Wind
第二章商业模式和技术发展2.1互联网医疗产业链图互联网医疗行业产业链全景图
资料来源：资产信息网千际投行iFinD
2.2商业模式互联网的广泛普及，尤其是移动互联网的兴起，普通大众难以在这个信息爆炸的时代正确判别信息的价值。互联网医疗平台布局内容业务，集成多方专业数据库及医生资源，帮助用户筛选优质的医疗内容，逐步成为大众获取知识的主要渠道。当前，内容型平台和服务型平台为互联网医疗用户获取医疗内容的主要渠道。
图互联网医疗的两种平台
图在线医疗商业模式图
资料来源：资产信息网千际投行东兴证券研究所
以平安好医生的在线医疗业务模式为例，商业模式是向企业（B端）或个人（C端）提供线上问诊服务。
（1）2B服务协议及2C付费会员产品是收入的主要来源，用户包括投保人、企业员工及其他个人用户。2B服务协议：与平安寿险订立的服务协议（SLA），在平安金管家APP中以插件的形式为平安寿险用户提供在线问诊服务，并向平安寿险收取固定费用。
（2）2C付费会员产品：包括就医、私家医生等。
（3）就医是面向更广泛的人寿保险及医疗保险投保人提供按年收费的服务，年服务保险会员超万，贡献收入超2亿人民币，截至年，累计服务会员超万。
（4）私家医生为家庭提供一对一专属私家医生服务，推广初期主要采取2B2C模式，与金融、通信等行业大企业合作，借助企业庞大的用户基础和渠道，获取付费用户。私家医生也面向个人用户开放，分为标准版、儿童版、长辈版。
（5）非会员在线问诊是流量入口，目前收入贡献较小，免费问诊咨询约占总咨询量的80%。
图在线医疗各板块收入
资料来源：资产信息网千际投行海通国际研究
平安好医生的业务特点是在线问诊以健康咨询为主，健康咨询量占总问诊量约50%；免费咨询占绝大多数，免费咨询占总问诊量约80%。自有医生团队+AI协同服务问诊量快速增长：截止年底，自有医疗团队医生的数量超过个，单个医师成本约为每年30万人民币，医师平均流失率不到5%；在线问诊咨询中95%咨询都是由AI辅助的自有医疗团队完成。
图在线问诊量快速增长
图医医院数量
资料来源：资产信息网千际投行公司年报海通国际研究
对于平安好医生的估值，主要参考美国最大的远程医疗公司TeladocHealth的估值。我们认为中国在线问诊的市场未来的市场规模相比美国更大，根据VerifyMarkets的数据，预计美国在线问诊市场规模在年达到35亿美金，而预计中国在线问诊市场在年将达到亿人民币。
图平安好医生估值
资料来源：资产信息网千际投行公司年报海通国际研究彭博（数据截止至年6月15日）
表以平安好医生为例分析主营结构（单位：万元）
2.3技术发展（1）移动端发展促进医疗内容传播：移动互联网的发展使得人群获取医疗内容的渠道更加便捷，传播形式更加多样化。
（2）新兴技术与医疗结合：政策促进之下，云计算、大数据、AI等底层技术与医疗场景结合，技术助力挖掘人群的潜在需求，使得医疗内容的选题更具针对性，内容生产更为高效。
（3）针对于用户在搜索医疗内容时遇到的问题，专业互联网医疗内容平台的技术、团队升级，使得内容在设计、制作、传播、反馈等各环节上均得到优化，内容的权威与精准性得到提升，用户使用平台的痛点逐步得到缓解。
图技术与团队升级
（4）医院服务由于低频、实体、公共品的特性，发展互联网医疗需要与实体医疗机构紧密协作，通过自建和平台合作两种线上模式增强远程医疗覆盖面和可及性。医院医院认可和线上就诊渗透率提升；医院有利于效率提升和优化管理。发展方向：医院，提供远程医疗和复诊服务，打破地域壁垒，实现个人就诊全周期健康管理。
资料来源：资产信息网千际投行海通国际
2.4政策监管行业主管部门及管理体制
线上医疗国家卫健委有相应的要求，全国都要有统一的规范，各地建立起了互联网监管平台。
相关政策
国家互联网医疗政策是行业发展的核心催化剂。年8月至今，增加医保支付端和开放供给端（网售处方药、医院牌照），为互联网医疗发展模式提速。互联网医疗政策密集出台，完善了“医”、“药”、“险”基础闭环政策体系。
-年行业重磅政策频出，产业纵深发展：
放开网售处方药：年12月，新药品管理法施行，仅禁止特殊药品通过药品网络销售，开放网售处方药。
试点医保支付：年2月，将符合条件的“互联网+”医疗服务纳入医保支付范围，可通过定点零售药店直接结算，支付标准按统筹地区规定的医保政策，支持互联网医疗机构开具电子处方、诊疗费、药费的在线医保直接结算。
医院牌照：年3月，开放互联网医疗机构开具电子处方、开通医保结算；4月国家发改委首次提出可进行互联网首诊。
图互联网医疗基础政策体系
资料来源：资料来源：资产信息网千际投行iFinD
图互联网医疗主要政策
第三章行业估值、定价机制和全球龙头企业3.1行业综合财务分析和估值方法图指数PE/PB
图指数市场表现
钢铁行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV企业价值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV/CAC（客户终身价值/客户获得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。
图主要上市公司估值对比
3.2行业发展和驱动因子内容型平台业务向在线医疗服务延伸。平台在获取内容授权流量收入的同时，拓展在线问诊、医药电商等收入。文章认为，互联网医疗内容行业的市场规模在年预计为.8亿元，年市场规模将扩增至.7亿元。其中，年受疫情影响，医药企业的营销预算缩减，医疗内容授权流量收入下降，而在线问诊和医药电商收入增加。
图互联网医疗市场内容
资料来源：资产信息网千际投行Wind
驱动因素有以下几方面：
（1）技术创新
为了避免政策的不确定和模式的不明晰，我们认为，未来互联网医疗的发展可以跳出远程诊疗传统业务，向大健康管理模式转型，以诊疗为核心业务并向外延伸，从“有病治病”的被动医疗模式转变为国民主动进行大健康管理。
（2）政策助力
医药流通由“多票制”向“两票制”演化。过去医药在B端流转采取“多票制”，医院/药店的过程中，需经历多层经销商流通，冗杂的分销模式抬高药品成本，同样使得分销流程的管理与药品流向的追踪难度加大。
年1月，政府印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)的通知》，标志着“两票制”正式落地。在“两票制”流通模式下，药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，医院再开一次发票，大幅医院的流通环节。
“一票制”目前处于萌芽阶段，“一票制”指药品从药厂到达医保定点医药机构(医院和药房)过程中，仅开一次发票，省去中间代理商家，药厂货款直接对接医保基金结算。
年11月，国务院发布《深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广福建省和三明市深化医药卫生体制改革经验的通知》，提出推进医保经办机构直接与药品生产或流通企业结算货款这一模式；年2月，国务院发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，同样提出推进医保基金与医药企业直接结算。
若“一票制”最终推广，传统经销商的角色将完全消失，B2B平台或成为药品交易双方信息公开与沟通的唯一场合，B2B医药电商的重要性进一步提升。
（3）大众接受
用户对互联网医疗平台信任度低是制约行业发展的关键因素之一。在此次新型冠状病毒肺炎疫情催化下，互联网医疗平台在疫情防控中的应用价值凸显，提升了大众对互联网医疗平台的认知和各平台流量，提高用户粘性，并推动行业用户逐步渗透。
图在线问诊数据
资料来源：资产信息网千际投行头豹研究院
（4）事件驱动
图新闻指数
3.3行业风险分析和风险管理表常见行业风险因子
资料来源：资产信息网千际投行
风险主要为医保对接进度风险，由于线上医保支付处于摸索阶段，目前互联网无法替代线下药店、医院职能，在对接医保、监管处方、控制费用方面进度需逐步推进，不会一步到位。
3.4竞争分析平台布局医生端内容，更有利于聚拢医生资源
互联网医疗行业竞逐者不断。尽管医疗内容平台具备医生、用户、内容资源，相对于多数企业已更具医院的拓展优势，但医生是平台发展的核心竞争力，也是平台较难维护的资源。
其中，少量内容平台同时布局医患两端内容，如快速问医生与丁香医生等，积累了百万医务资源。为平台的内容与服务输送专业医生，更有助于在线医疗业务的发展。根据调研数据显示，使用在线问诊服务时，用户对布局医患两端的平台的选择意愿较其他内容型平台高。
图我国互联网医疗内容平台
中国互联网医疗行业与国际比较
（1）政策方面
商保维度：相比于美国高度市场化且占据举足轻重地位的商保医疗系统，中国的自费医疗支付过半，商业保险渗透率极低。年，居民自费医疗支出占比50%，商业保险支出占比仅5.6%。商保的地位可见一斑，自然也无权利无激励推广互联网医疗，推动发展。
时间维度：美国18世纪就提出“医药分业”的概念。2年Teladoc成立，3年就进入高速发展。但中国的互联网医疗政策导向长期不明确，年才走向明朗，可以看出我国互联网医疗仍在起步阶段，时间线上远远落后。
力度方面：相比于美国18世纪就提出“医药分业”的概念，并直接规定医师仅有诊断权和处方权，但无调配处方权，中国在9年才推出新医改政策，同时由于过往依赖药品销售收入的医护人员获得的收益与劳动付出不匹配，所以缺乏利益补偿机制，配合意愿极低。从数据上来看，中国药品销售的二八格局并没有发生本质性变化(7年提升3.3%)。
（2）收入结构方面
我国互联网医疗企业当前阶段难以摆脱传统电商模式。
以药养医下医保滥用，线上医保支付无法放开。医院挂号费极其低廉，中国患者未养成为医生劳动付费的习惯，医院以药养医、过度医疗，此时若放开线上医保支付，将会导致医保资金大量流失。
互联网药企医药不分家，极其依赖药品收入:阿里健康接近97%的收入来自卖药，互联网医疗的收入撑不起收入结构。
付费结构差异极大，以中国互联网医疗的龙头平安好医生为例，订阅收入占比仅13.5%，中国消费者的付费习惯远未养成。
图收入结构
资料来源：资产信息网方正证券
3.5发展和行情复盘互联网医疗近年来高速发展，在我国卫生医疗总支出中的比重也不断提高。
图互联网市场规模
资料来源：资产信息网安永
图互联网医疗板块涨跌及估值情况
资料来源：资产信息网千际投行民生证券
疫情重塑个人消费习惯，数字化医疗迎来发展机遇。年新冠疫情爆发，医院医疗服务为主的线下医疗受到冲击，催生了线上医疗的需求。数字化医疗迎来发展新机遇，一方面民众消费习惯逐渐改变，线上诊疗等方式被广泛接受。“互联网+医疗”行业用户规模不断增长，截至年我国移动医疗用户规模超过6亿人。互联网医疗行业市场规模也出现井喷，年市场规模达到亿。
图互联网医疗市场规模
资料来源：资产信息网千际投行上海证券
图京东健康和阿里健康
阿里健康行情复盘与财务状况：
图PE/PBBands
图阶段行情数据
图卖空数据统计
3.6中国企业重要参与者第一类：专注在线医疗，平安好医生（.HK）、微医（待上市）。
第二类：专注医药电商，京东健康（.HK）、阿里健康（.HK）。
第三类：医院主导互联网医疗的传统医疗IT厂商，卫宁健康（）、创业慧康（）。
图代表性互联网医疗企业
阿里健康（.HK）
是阿里巴巴集团“DoubleH”战略（HealthandHappiness健康与快乐）在大健康领域的旗舰平台，是阿里巴巴集团投资控股的公司之一。凭借阿里巴巴集团在电子商务、互联网金融、物流、大数据和云计算等领域的优势，阿里健康以用户为核心，全渠道推进医药电商及新零售业务，并为大健康行业提供线上线下一体化的全面解决方案，以期对现有社会医药健康资源实现跨区域的共享配置，同时在保障专业安全的基础上，大幅提高患者就医购药的便捷性，满足消费者对健康生活方式的追求。
目前，阿里健康开展的业务主要集中在医药电商及新零售、互联网医疗、消费医疗、智慧医疗等领域。
平安好医生（.HK）
平安健康医疗科技有限公司（股票简称：“平安好医生”；股份代码：0.HK）是中国领先的互联网医疗健康服务平台，致力于构建专业医患沟通桥梁。
公司于年5月4日在港交所挂牌上市，年7月获准纳入恒生科技指数。目前，公司融合了HMO健康管理、家庭医生会员制、O2O医疗服务的整体商业模式，秉持“省时、省心、省钱”的价值主张，为用户提供有温度的医疗健康服务。
京东健康（.HK）
京东健康是京东集团旗下专注于医疗健康业务的子集团，也是医疗产业链数字化改造的领跑者，公司致力于打造以医药及健康产品供应链为核心，医疗服务为抓手，数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理企业。
京东健康以国民健康为根本，充分整合企业资源，发挥优势能力，以用户和患者为中心，不断助力推动医疗健康事业的创新发展，提供更加易得、便捷、优质和可负担的医疗健康产品与服务，帮助人们享受更有品质的健康美好生活，致力于成为“全民首席健康管家”。
3.7全球重要竞争者TeladocHealth[TDOC.N]
TeladocHealth是美国远程医疗领域的领军企业。，成立于2年，从电话远程问诊服务提供商发展为数字医疗巨头。
Livongo[LVGO.O]
业务基调：专注慢病管理领域，通过2B2C的商业模式，利用硬件检测+人工远程指导提供服务。背景：慢病管理领域历史最大IPO规模的企业，年7月25日于纳斯达克上市。业务发展：Livongo业务经历初步摸索、丰富方案、强化合作三个阶段，目前形成主营电子健康管理，针对不同场景提出各种解决方案。
第四章未来展望医疗内容的质量问题持续引发政策监管
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