来源：金融界网站
原创：中银医药来源：周观宇论
摘要
本周医药生物板块深度回调，我们对行业的总体看法并不悲观：近期回调较多的是前期强势股，核心是估值问题，政策只是诱因（强势股需要一个理由进行调整），年内可以期待估值切换行情。
支撑评级的要点
估值是核心问题。医药股总体估值并不贵（18年26倍），但是分化严重，3个范畴的估值体系都存在“估值-基本面”时间空间的错配。1、传统制药公司创新性相对比较强的（以前期的制药白马股为代表）估值远超历史估值上轨，但基本面并没有太大变化（研发也是延续仿制创新的思路）。2、股价调整超过2年处于底部的股票，部分基本面优质，风险释放掉之后的股票中长期进入战略投资区间，但短期表现仍然很难判断。3、科技股属性较强的股票（如百济神州、和黄药业、药明生物等），其投资思路更接近于VC风险投资，并不适合绝大多数投资者。我们认为3个范畴估值体系的股票都存在“估值-基本面”的时间空间错配。
政策影响只是诱因，中长期并不悲观。1、带量采购带来仿制药价格下降并不意味着医保总量缩减。我们一直强调：医保控费准确的说法应该是“医保的精细化管理”：医保并不是省下钱存着不用，而是将更多的资源用于创新药和医疗服务上，创新成为大势所趋。2、基本医保以外，商业健康险快速增长（年保费超过亿，近3年CAGR超过30％），成为行业增长强劲引擎。3、对于医生而言，仿制药价格下降会带来灰色收入下降，但同步补偿机制到位之后阳光化收入提升（类似于绩效工资，挂钩于医疗服务水平，在三明模式中称为“腾笼换鸟”）。灰色收入的减少将进一步压缩渠道利润，使得整个产业链效率更高，中国仿制药行业将类似于美日等国，逐步弱化营销色彩，进入质量、供应链、成本比拼的时代。4、带量采购明确了仿制药一致性评价必须推进，以前在观望的企业现在开始加快一致性评价推进。确定受损的是原研药品（过去因为历史原因给予外资超国民待遇将逐步去除）。国产一致性评价竞争格局较好的品种（3家以内）明显受益。即便未来通过一致性评价的厂家增多，竞争加剧带来终端价格下降，企业的销售费用也会逐步下降，稳态净利率水平将保持在10％-15％的水平。5、近10年以来药价一直处于螺旋式下降的过程中，带量采购并没有偏离原来的政策路线，如果没有带量采购也会有其他政策出来打压药价。但市场已经1年半没有对相关政策进行反应，近期市场的激烈反应只不过是估值调整所需要的理由。
推荐未来结构改革中受益的细分行业。中报子行业增速排序如下：化学原料药（收入同比+28％，利润同比+76％）、生物药（收入同比+34％、利润同比+52％）、服务（收入同比+37％、利润同比+24％）、化学制剂（收入同比+28％、利润同比+22％）、器械板块（收入+23％、利润23％）、中药（收入同比+20％，利润同比+22％）、商业板块（收入同比+15％、利润同比+9％）。未来结构改革中受益的细分行业包括：创新药极其相关产业链CRO/CMO、医疗服务、化学原料药及中间体、医疗服务等。
投资建议：
耐心等待估值切换行情（以往发生在3-4季度），今年由于整体市场环境问题，估值切换有可能延后到明年。从更长期的角度来说，经过长期调整的底部股票可以优选基本面较好的公司进行布局。推荐个股：康弘药业、凯莱英、昭衍新药、一心堂、艾德生物等。
评级主要风险
市场情绪较差，对于药审、招标等政策过度反应。
正文
投资策略
本周医药生物板块深度回调，我们对行业的总体看法并不悲观：近期回调较多的是前期强势股，核心是估值问题，政策只是诱因（强势股需要一个理由进行调整），年内可以期待估值切换行情。
估值是核心问题。医药股总体估值并不贵（18年26倍），但是分化严重，3个范畴的估值体系都存在“估值-基本面”时间空间的错配。1、传统制药公司创新性相对比较强的（以前期的制药白马股为代表）估值远超历史估值上轨，但基本面并没有太大变化（研发也是延续仿制创新的思路）。2、股价调整超过2年处于底部的股票，部分基本面优质，风险释放掉之后的股票中长期进入战略投资区间，但短期表现仍然很难判断。3、科技股属性较强的股票（如百济神州、和黄药业、药明生物等），其投资思路更接近于VC风险投资，并不适合绝大多数投资者。我们认为3个范畴估值体系的股票都存在“估值-基本面”的时间空间错配。
政策影响只是诱因，中长期并不悲观。
1、带量采购带来仿制药价格下降并不意味着医保总量缩减。我们一直强调：医保控费准确的说法应该是“医保的精细化管理”：医保并不是省下钱存着不用，而是将更多的资源用于创新药和医疗服务上，创新成为大势所趋。
2、基本医保以外，商业健康险快速增长（年保费超过亿，近3年CAGR超过30％），成为行业增长强劲引擎。
3、对于医生而言，仿制药价格下降会带来灰色收入下降，但同步补偿机制到位之后阳光化收入提升（类似于绩效工资，挂钩于医疗服务水平，在三明模式中称为“腾笼换鸟”）。灰色收入的减少将进一步压缩渠道利润，使得整个产业链效率更高，中国仿制药行业将类似于美日等国，逐步弱化营销色彩，进入质量、供应链、成本比拼的时代。
4、带量采购明确了仿制药一致性评价必须推进，以前在观望的企业现在开始加快一致性评价推进。确定受损的是原研药品（过去因为历史原因给予外资超国民待遇将逐步去除）。国产一致性评价竞争格局较好的品种（3家以内）明显受益。即便未来通过一致性评价的厂家增多，竞争加剧带来终端价格下降，企业的销售费用也会逐步下降，稳态净利率水平将保持在10％-15％的水平。
5、近10年以来药价一直处于螺旋式下降的过程中，带量采购并没有偏离原来的政策路线，如果没有带量采购也会有其他政策出来打压药价。但市场已经1年半没有对相关政策进行反应，近期市场的激烈反应只不过是估值调整所需要的理由。
推荐未来结构改革中受益的细分行业。中报子行业增速排序如下：化学原料药（收入同比+28％，利润同比+76％）、生物药（收入同比+34％、利润同比+52％）、服务（收入同比+37％、利润同比+24％）、化学制剂（收入同比+28％、利润同比+22％）、器械板块（收入+23％、利润23％）、中药（收入同比+20％，利润同比+22％）、商业板块（收入同比+15％、利润同比+9％）。未来结构改革中受益的细分行业包括：创新药极其相关产业链CRO/CMO、医疗服务、化学原料药及中间体、医疗服务等。
投资策略。耐心等待估值切换行情（以往发生在3-4季度），今年由于整体市场环境问题，估值切换有可能延后到明年。从更长期的角度来说，经过长期调整的底部股票可以优选基本面较好的公司进行布局。推荐个股：康弘药业、凯莱英、昭衍新药、一心堂、艾德生物等。
风险提示。市场情绪较差，对于药审、招标等政策过度反应。
一周医药行情回顾
行情概述
本周申万生物医药下跌5.46％，同期沪深下跌1.08％，申万一级28个行业排名第28。细分行业涨跌排名依次是中药板块（-3.89％）、生物制品（-4.53％）、医疗器械板块（-5.45％）、医药商业板块（-6.17％）、医疗服务板块（-6.21％）、化学制药板块（-7.00％）。
资金流向及大宗交易
SW医药三级子行业中，生物制品板块金额流入率-2.15％，位于细分行业首位，资金净流出为0.03亿；化学原料药板块金额流入率-17.74％，位于子行业末位，资金净流出为0.10亿元。
本周医药生物行业中共有5家公司发生大宗交易，成交总金额2.13亿元，成交额排名前五分别是康美药业（1.38亿元）、迪安诊断（0.33亿元）、宜华健康（0.26亿元）、海特生物（0.15亿元）、太安堂（0.02亿元）。
板块估值
截至年9月15日，医药板块估值26.57倍（TTM整体法，剔除负值），相对沪深估值溢价率.04％。医药板块对于剔除银行后全部A股溢价率50.65％。
个股层面
个股涨跌幅：本周医药板块共计31只股票上涨，涨幅前五分别是九芝堂（+9.61％）、人福医药（+5.28％）、济民制药（+3.44％）、莱茵生物（+3.38％）、华森制药（+3.04％）；共计只股票下跌，跌幅前五分别是誉衡药业（-22.70％）、冠福股份（-19.65％）、恩华药业（-18.65％）、广誉远（-18.43％）、海辰药业（-15.87％）。
期间融资融券情况：本周融资买入标的前五分别是恒瑞医药（7.71亿元）、智飞生物（5.85亿元）、乐普医疗（4.80亿元）、复星医药（4.11亿元）、长春高新（3.43亿元）；本周融券卖出标的前五分别是恒瑞医药（81.57万股）、中恒集团（45.69万股）、康美药业（29.47万股）、上海医药（25.07万股）、复星医药（21.32万股）。
国内行业要闻
复星医药PD-1单抗与VEGF单抗联合获药品临床试验批准
复星医药今日发布公告称，控股子公司上海复宏汉霖生物技术股份有限公司（以下简称“复宏汉霖”）及上海复宏汉霖生物制药有限公司（以下简称“汉霖制药”）于近日收到国家药品监督管理局关于同意重组抗PD-1人源化单克隆抗体注射液（以下简称“HLX10”）联合重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液（以下简称“HLX04”）用于晚期实体瘤治疗方案（以下简称“该治疗方案”）的临床试验批准。
据了解。该治疗方案主要用于治疗晚期实体瘤。年6月，该治疗方案获国家药监局临床试验注册审评受理。截至本公告日，该治疗方案中所涉及的HLX04（单药）用于治疗转移性结直肠癌适应症于中国境内（不包括港澳台地区，下同）处于临床III期试验中；该治疗方案中所涉及的HLX10（单药）用于治疗实体瘤适应症于台湾地区处于临床I期试验中、并已获国家药监局临床试验批准。
截至本公告日，于中国境内开展临床试验的同类联合用药治疗方案有江苏恒瑞医药股份有限公司的PD-1抗体联合贝伐单抗和XELOX用于治疗转移性结直肠癌（根据公开信息，目前处于临床试验阶段）。
公告还透露，截至年8月，本集团（即本公司及控股子公司/单位）现阶段针对HLX04已投入研发费用人民币约20,万元、针对HLX10已投入研发费用人民币约5,万元（未经审计）。
信息来源：新浪医药
手握2万多家实体药店阿里健康医药新零售大战开启
从年的未来药店合伙人计划，到年收购广州五千年医药连锁有限公司并更名阿里健康大药房，同年成立中国医药O2O先锋联盟，再到今年先后入股漱玉平民、华人健康、贵州一树，阿里健康与零售药房之间的联系越发紧密。目前，阿里健康覆盖药店数量已经超过2万家。
然而，医药本是一个极其特殊的领域，而医药新零售模式的落地注定不会像阿里集团在如外卖这样的细分领域来得容易。比如，医药领域受政策影响极大，在政策尚未定论之前，每走一步都需十分谨慎。
“按照年财年的财报数据，阿里健康大药房的收入已经达到了21.5亿元的规模。”9月12日，在阿里健康旗下自营大药房成立两周年之际，阿里健康执行董事、阿里健康医药事业部总经理汪强一边总结过去两年阿里健康大药房运营的经验，一边介绍了其新推出的“超级药房1.0”标准，即通过抽检审查、全环节监控、药品追溯和执业药师服务等环节保证消费者的购药安全。
这是阿里健康在探路医药新零售过程中的新尝试。
年10月13日，马云在云栖大会上第一次提出“新零售”这个概念：“未来的十年、二十年，没有电子商务这一说，只有新零售这一说，也就是说线上线下和物流必须结合在一起，才能诞生真正的新零售，线下的企业必须走到线上去，线上的企业必须走到线下来。”
在过去的两年时间里，各大电商巨头开始加速线下资源的争夺。比如阿里收购银泰百货、开元商城、大润发超市；而阿里自建的盒马生鲜超市则是其新零售的样本。今年以来，京东到家则牵手华润万家、家乐福布局O2O业务。在医药零售领域，阿里、京东以及传统的医药连锁巨头、药企也纷纷加码布局线下实体药房。
与其布局百货新零售、生鲜新零售类似，阿里旗下的阿里健康在医药新零售领域也采取了合作、自建、投资等多种方式来抢占资源。
从年的未来药店合伙人计划，到年收购广州五千年医药连锁有限公司并更名阿里健康大药房，同年成立中国医药O2O先锋联盟，再到今年先后入股漱玉平民、华人健康、贵州一树，阿里健康与零售药房之间的联系越发紧密。目前，阿里健康覆盖药店数量已经超过2万家。
阿里健康方面对健康点表示，无论是投资三家连锁药房还是此前在杭州尝试的O2O送药，实际上都是在一个区域内探索当地的医药新零售模式，如果探索成功，这些模式将被推广到其他区域。
不过，医药本是一个极其特殊的领域，而医药新零售模式的落地注定不会像阿里集团在如外卖这样
的细分领域来得容易。比如，医药领域受政策影响极大，在政策尚未定论之前，每走一步都需十分谨慎。
从轻资产到重资产
在中国，医药的线下零售市场无疑是充满诱惑力的。根据罗兰贝格调查显示，医院外的国内药品零售市场仍然掌握在线下药店，线上零售业务占比十分小。预计到年，线下零售药店的整体市场规模将达到亿元，比年增长63.47％。
而在以阿里健康为代表的医药电商加速布局线下药店之前，传统实体药店与医药电商一度处于几乎对立的状态。
彼时，网售处方药政策出现松动，一些药店忧心一旦政策放开，医药电商会导致自身市场受到冲击。于是，数十家大型连锁药店企业曾于年上书当时的CFDA和商务部，反对放开网售处方药政策。
年，在某连锁药店的申诉下，原CFDA终止了强制推行药品电子监管码的要求，并收回了阿里健康手中的电子监管码代理运营权。也正是这一年，阿里健康的主业转向了医药电商。
一方面，阿里健康通过收购广州五千年医药连锁有限公司，获得C类互联网药品交易服务牌照，启动线上自营B2C业务。此后接管天猫医药馆。另一方面，阿里健康开始与线下连锁药店展开合作。年5月，阿里健康联合百草堂、德生堂等区域性连锁药店创立“中国医药O2O先锋联盟”，探索医药电商O2O模式。
不难看出，阿里健康早期的布局大多为“轻资产”模式。相比之下，其年的“落子”则是每一步都很“重”。
今年5月，阿里集团旗下的兄弟产品支付宝与张仲景大药房联合改造的全国首家未来药店。
6月，阿里健康（中国）还向漱玉平民大药房注资约4.54亿元，持有漱玉平民大药房9.34％权益。同月，阿里健康与华人健康正式签订战略投资与合作协议。
8月，阿里健康宣布其全资附属阿里健康（中国）与贵州一树连锁药业有限公司签订购股协议，以4.21亿元收购贵州一树连锁药业14.54％股权；并签订增资协议，向贵州一树连锁药业增资4.04亿元，增资完成后，阿里健康将持有贵州一树连锁药业合计25％的股权。
至此，阿里已分别攻下了山东、贵州、安徽、河南4省的区域医药零售连锁龙头，其通过资本的形式与近0家实体零售药店形成深度的利益捆绑。其中，漱玉平民根植山东市场，拥有超过家门店，年销售额达28.6亿元，在医药零售百强榜上列第11位；华人健康则是安徽省内最大的医药零售企业之一，旗下国胜大药房拥有超过家门店；贵州一树旗下门店数量逾千家，其年、年度扣非税后纯利分别为万元、万元；张仲景大药房旗下拥有门店余家。
从年万港元的营收，到年财年（阿里健康财年为年3月31日到年3月31日）的24.43亿元人民币，阿里健康的财务数据透露了其近年来业务布局的成效。年财年，在经扣除股权激励费用后的净利润为万元人民币，阿里健康首次实现盈利。值得注意的是，截至目前，B2C业务依旧是阿里健康收入的主要来源。根据其年报显示，阿里健康收入为24.43亿元。其中，自营B2C业务收入21.49亿元。
近日赴美上市的集团旗下1药网也是一个B2C医药平台，其于年开始运营。而据集团招股说明书显示，年集团的B2C业务收入约为8.62亿元。相比之下，阿里健康大药房因为有天猫医药馆的巨大流量优势，其销售额攀升速度更快。
线上有优势，线下是短板
医药新零售该是什么样的？目前行业内并没有统一的概念，类比其他行业，它应该是线上下单、线上支付、想买的要能买到、在家坐等送货上门，且药品安全有保障。
这就要求企业在探索医药新零售的过程中，一方面要有强大的线上技术支持，另一方要有足够的线下支撑。
“线上线下扮演着不同的角色，满足用户不同的需求。”曾担任天猫医药馆总经理的康凯告诉健康点，线上的优势是不受面积、地域的限制，可以呈现无限的产品，覆盖更广的区域，并且可以为用户提供诸如视频等更加形象的介绍。短板是无法满足用户更专业的服务需求以及面对面的体验等。线下药店的优势是可以为消费者提供有温度的、面对面的交互和服务。
“此前大家觉得他们是竞争的关系，未来这两个渠道将会走向融合。”在康凯看来，阿里健康目前布局医药新零售的模式与阿里整体新零售的模式是趋同的。一方面，线上阿里有淘宝、天猫等平台，另一方面，阿里也在投资大润发等实体店铺。
此外，健康点独家获悉，阿里健康目前在广州有数家实体的阿里健康大药房，其中一家正试点新零售模式，除了快速送药O2O模式外，还有很多创新模式，但具体的新业务阿里健康并未透露。
“全和安全是一家药房服务好消费者的关键。”据阿里健康大药房负责人刘恒浩介绍，截至年9月，阿里健康大药房共上线来自15个国家和地区的余个商品，涵盖OTC药品、保健滋补、成人用品、医疗器械、隐形眼镜、美妆个护、母婴孕产等多个种类。
在“安全”方面，阿里健康大药房除了严格执行“入库身份验证、全库阴凉管理、透明实验室抽检、效期管理、双重复核”等标准化流程外，还为用户提供专业的执业药师在线咨询及追溯码验真两大服务。据阿里健康大药房客服负责人张耀如介绍，为用户提供在线用药咨询的客服团队中95％以上为执业药师。
在支付方面，阿里健康显然没有支付宝“专业”。前文提到，今年5月，支付宝与张仲景大药房联手打造了“未来药店”。值得注意的是，腾讯于今年7月联手大参林推出首家
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