（报告出品方/作者：中泰证券，祝嘉琦）
临床CRO龙头，订单高增夯实业绩确定性
十八年风雨兼程成就行业龙头，内生+并购推动快速成长
深耕临床外包服务18年，为药物临床研究提供一站式外包专业服务。公司自年成立以来深耕医药行业临床外包服务，致力于为国内外客户提供高质量和高效率的医药研发的临床研究服务，服务网络覆盖亚太、东欧、美国等，有24个海外办事处，覆盖全球51个国家；国内40个重要城市设有招募专员服务网点，建立了国际标准的操作规程（SOPs），为全国60多个城市的机构提供专业服务。
公司发展历程主要分三个阶段：
1）-年：公司创立，以国内临床试验技术服务为核心，逐步扩大规模，期间设立湖南泰格完备临床I期至IV期CRO服务；
2）-年：保持主业强劲增长的同时通过内生及外延并购开拓数统（美斯达、嘉兴泰格）、SMO（杭州思默）及海外业务（收购美国BDM）；
3）-至今：收购方达控股逐步拓展临床前CRO服务，打通临床前至临床一体化分析服务，方达医药可提供生物分析、CMC、BE试验、PK/PD分析等业务。
管理层专业背景深厚，临床研究经验丰富。公司创始人叶小平先生在牛津大学取得免疫学博士学位，此后在西安杨森、施贵宝、罗氏的医学注册部工作达10余年，担任上海罗氏制药有限公司医学注册总监6年，专业背景深厚，具有丰富的临床研究相关经验。曹晓春女士有近25年药品研发、注册和临床研究工作经验，15年企业管理经验，曾在杭州九源基因负责在研产品的临床研究检查工作，目前主要负责公司的营运及管理。其他高管成员大多来自于跨国医药企业或国内领先医药企业，临床开发经验丰富。
公司业务主要收入来源于“临床试验技术服务”及临床试验相关及实验室服务。其中技术服务主要包括Ⅰ-Ⅳ期临床试验及注册业务、BE业务，咨询业务主要由方达控股（除BE外）、数理统计、SMO、英放生物中心影像等业务构成。随着疫情常态化，全球及国内临床业务呈快速恢复态势，公司业务开展逐步回归正轨，年临床试验技术服务收入约29.94亿元，同比增长97.05%，占收入比重约57.42%。临床试验相关及实验室服务收入约21.94亿元，同比增长32.39%，占比约42.08%，其他收入约.1万元，同比增长63.11%。
订单增长迅猛，有望为中长期持续高增奠定基础
公司在手订单持续高速增长，年新增订单增长74.22%、累计待执行订单增长57.09%，夯实业绩确定性。源于全球医药和医疗器械公司的研发投入持续加大、研发活动逐步恢复、新冠相关临床试验需求快速增加，年新增订单约96.45亿元（+74.22%），截止年底，公司累计待执行合同.05亿元（+57.09%），呈加速增长态势。
疫情后时代+项目持续延伸，临床CRO有望加速恢复
行业规模：国内增速较快，全球空间广阔
全球及国内CRO有望迎来后端项目加速落地期：全球看，年全球临床前项目数个（+9.8%），临床I/II期项目数个（+7.2%），临床III期项目数个（+7.1%），逐步迎来后端项目落地的快速增长期。国内增速更快，年临床前项目数个（+29.2%），临床I/II期项目数个（+34.7%），临床III期项目数个（+28.1%），同样有望迎来后端项目落地带来业务快速放量的高速成长期。
全球CRO市场规模广阔，国内高速发展。①整体CRO市场：据沙利文数据，预计年全球CRO市场规模约为亿美元（+9.7%），-年CAGR约9.5%。国内CRO凭借工程师红利，完善的基础设施，国内增速更快，预计年国内CRO市场规模约为亿美元（+30.0%），-年CAGR约30.3%。分板块看，②临床前CRO：临床前CRO受研发投入持续加大，增长持续稳健，预计年全球临床前CRO市场规模约为亿美元（+9.4%），-年CAGR约8.4%，预计年国内临床前CRO市场规模约为29亿美元（+20.8%），-年CAGR约19.5%。③临床CRO：临床CRO方面由于临床阶段项目持续推进及外包率稳步提升，预计年全球市场规模约亿美元（+10.1%），-年CAGR约10.0%，此外，源于疫情逐步恢复、国内创新药审评加快、仿制药集采、医保谈判常态化等政策驱动国内创新药蓬勃发展，国内临床CRO持续景气，预计年国内临床CRO市场规模约为75亿美元（+33.9%），-年CAGR约34.7%。
临床CRO格局：较为分散，泰格医药发展空间较大
行业较为分散，公司发展空间广阔。年全球临床外包服务由IQVIA（艾昆纬）、Labcorp（科文斯）及ICON（ICON+PRA）占据主导，分别位居一、二、三位，收入占比大约分别为16.3%、12.5%及11.8%。而国内方面，泰格医药以11.0%占据龙头，药明康德以4.4%位居第二，当前泰格全球及国内市占率处较低位置，未来发展空间较大。
他山之石：全球临床CRO龙头IQVIA的发展路径
研发投入、外包需求及宏观经济影响行业及龙头公司发展。全球CRO龙头艾昆纬年成立，经历发展初期、飞速扩张期、新模式探索期和稳健发展期。其中，90年代持续近10年的医药行业研发投入加大、外包需求快速提升加速了临床CRO行业及公司的快速发展。
1）-年，行业逐渐规范下的发展初期，业务拓展至欧洲、亚太市场。艾昆纬于年由美国北卡罗来纳大学的DennisGillings教授创立，最初主要为制药企业提供生物统计与数据管理服务。这一时期发达国家药品监管逐渐规范，艾昆纬也在探索中不断发展壮大。
2）-年，行业需求井喷下的飞速扩张期，公司体量快速增长，股价最高涨幅超10倍。90年代初期美国PhRMA成员公司研发支出占销售收入比例处于上升态势。这一时期，美国药企产生了以降低成本、提升研发效率、加快新药上市速度为目的的大量外包研发诉求，使得美国CRO行业迎来飞速发展，艾昆纬、Covance、Parexel、PPD等大型跨国CRO企业营收迅速增长。90年代美国CRO行业渗透率在不断上升，从年的2.75%到年的13.61%，上升将近11个百分点。-年艾昆纬营收从0.90亿美元激增至16.01亿美元，CAGR达到77.95%，体量得以迅速扩大。股价从上市之初的5美元最高上涨至年12月15日的56.19美元，涨幅超10倍，年均涨幅71.19%。
3）-年，旨在打开天花板的盈利模式创新期，新模式“风险共担、利益共享”未受认可叠加金融环境恶化，公司股价暴跌直至私有化退市。
4）-年，公司剥离风险投资业务而重新上市。
5）年至今，重新上市后的稳健发展期，合并IMS而拓展至咨询业务，探索数据驱动模式引领行业发展，股价涨幅近3倍。经过近十年的退市整理期，艾昆纬于年5月于纳斯达克重新上市，进入稳健发展期。-年，公司营收、市值分别从51、59.75亿美元平稳增长到.12、.07亿美元，CAGR分别达到15.35%、30.95%，市值从再上市之初的56亿美元一路上涨至21年12月27日的亿美元，涨幅约8.6倍、年均涨幅32.8%。年公司宣布与全球领先的为医药健康产业提供专业信息和战略咨询服务的IMS合并，业务拓展至咨询板块，探索数据驱动模式，以为客户提供基于真实世界证据（RWE）的差异化解决方案，成为全球领先的为生命科学领域提供先进的分析、技术解决方案与合同研究服务的提供商。
启示：在CRO行业发展早期，艾昆纬成功抓住CRO产业发展机遇，通过内生增长+外延并购进行业务扩张，迅速扩大规模。在业务扩张过程中，艾昆纬全球化布局网络逐渐铺开，相继进入欧洲、亚洲等，逐渐成为全球竞争力领先的公司。当行业发展遇到瓶颈期，艾昆纬积极寻求与尝试盈利模式创新。在年宣布与IMS合并，探索数据驱动发展模式。因此海外龙头CRO发展的核心在于巩固核心竞争力的同时不断并购整合拓展能力圈。
壁垒坚实：医院资源丰富、并购整合能力强劲
医院资源丰富，网点布局广阔，全方位提供服务
医院资源丰富，网点布局广阔，多治疗领域积累了丰富经验。通过多年发展，公司成长为国内临床CRO行业龙头，相较于其他的本土临床CRO，公司竞争优势明显：①医院资源丰富。医院作为实施临床试验的主要场所，重要性不言而喻。截至年底我国具有药物临医院有家。公司在国内深耕多年，和多数临床试验机构建立了长期深入的合作关系，口碑良好、资源优势明显。②网点布局广阔。截止年第一季度，公司在国内40个重要城市设有个全国服务网点，处理问题更及时、更有效率，也能为药企节约一定的沟通成本。③全方位服务能力。公司通过自建或并购，已打造完成临床研究产业链全覆盖的最强服务能力，在肿瘤、感染、血液、心脑血管、内分泌、风湿免疫、肾科、精神神经等核心领域均积累了丰富的项目经验，人员储备完善。
并购整合持续扩大能力圈，新业务占比稳步提升
自建+并购整合不断完善产业链服务能力，业务及收入结构不断完善。年上市时公司大临床业务占比超过62%。通过一系列收购兼并及自建，公司完善自身能力建设，业务向创新药临床研究全产业链延伸；年收购方达医药后业务延伸到临床前研究。目前，已逐渐成长为国内为数不多的能为新药研发提供一站式服务的临床CRO机构，积累起强大的竞争优势，成为本土创新型临床CRO龙头公司。年公司大临床业务占比57%，实验室服务、数据管理与统计、SMO等服务占比提升至42%左右。
多方位布局不断发力，公司长期成长可期
临床试验技术研究服务：立足中国，走向全球，高增项目夯实确定性
公司临床试验技术服务业务为基本盘业务，主要包括Ⅰ-Ⅳ期临床试验及注册业务、生物等效性研究等业务，年收入29.94亿元（+97.05%），-CAGR约49.1%。
海外布局：源于海外CRO市场空间广阔，公司持续开拓海外市场，目前已经覆盖亚太、东欧、北美等52个国家。截至年底已有24个海外办事处，+名海外员工，30+个战略合作CRO覆盖国家，全球服务网络搭建逐步完善。公司目前参加了多项国际多中心临床试验项目，如为肝癌、非小细胞肺癌等项目提供国内、韩国、新加坡等多中心临床试验，同时新增东欧子公司，落实欧洲网络布局。公司是少数能够承担国际多中心临床试验的本土CRO企业之一，年参与的国际多中心临床试验项目增至50个（+%）。国际多中心临床业务是公司未来战略重点，公司目前已完成亚太区布局，现已着手组建新的临床团队尝试承接项目，未来考虑进一步加快北美布局。我们认为，公司国际多中心临床试验业务的稳步拓展，将助力公司全球竞争力进一步提升。公司承接国际多中心临床试验订单的能力逐渐增强，订单持续升级。未来逐步成为全球临床CRO行业的重要参与者，成长天花板有望不断打开。
项目：截止年12月31日，公司临床阶段项目总数约个（+45.8%），其中I期与II期临床数量增长较快，分别达到个（+54.0%）与个（+60.6%），随着前期项目逐步向后端延伸，有望带来长期成长。此外，从区域划分的话，全年国内单一地区临床试验项目达到个（+40.5%），海外单一地区临床试验项目达到个（+38.9%），值得一提的是，国际多中心试验项目达到50个（+.0%）医疗器械方面，年完成个项目，累计在执行项目达个，生物等效性方面，年完成74个生物等效性试验，截止12月31日有个项目正在进行。
临床及实验室相关服务：三大板块协同发展，疫情后时代有望回归高增轨道
公司临床及实验室相关研究服务业务近三年增长23.1%，疫情后恢复态势持续。主要包括数据管理和统计分析服务（数统）、临床试验现场管理和招募服务（SMO）及实验室服务（方达医药），年收入21.93亿元（+32.39%）。
数统业务：具有一定的离岸属性，客户及项目持续快速增长，全球化布局逐步收获。①业务概况：公司数统业务主要由年收购的子公司美斯达（海外）与年成立的嘉兴泰格（国内及亚太）开展，主要业务包括数据管理、生物统计和统计编辑，团队主要分布于国内、美国、韩国和印度，全球人员规模超过人。②业务特点：数统业务具备离岸外包属性，美斯达大部分收入来自海外，工程师红利驱动公司获得海外优质客户。长期来看，随着国内创新药稳步发展，国内数统业务占比有望不断提升。③客户及项目：年客户数从年底个提升至年个（+40.5%），正在执行项目数由年底的个提升至个（+11.7%），年完成项目数约个（+49.5%）。
SMO业务：疫情后时代有望随员工规模扩张而不断增长。公司SMO业务主要由杭州思默承接。思默成立于年，业务涵盖I-IV,期临床、真实世界研究及器械项目，其中大部分项目来自于跨国药企发起的临床研究。年杭州思默入选50余家临床试验机构的优选SMO名单，为国内医院提供专业服务。①员工概况：年泰格医药CRC数量达人，较年一季度0人大幅增长，后续整体业务有望随员工数的不断增长而扩大。②项目概况：年正在执行项目数由年底的个提升至个（+21.36%）。全年SMO团队完成个项目（+66.4%），与国内个城市的家医院和临床试验中心合作。
方达医药：
①发展历程及收入规模：方达医药成立于年，起源于美国，通过内生及外延持续扩大规模，年被泰格收购，年登陆香港联交所。公司营收也从年的万美元增至年的1.84亿美元，-年CAGR约+30.4%，增长较为强劲。
②业务概况：公司业务覆盖临床前及临床检测服务，同泰格业务有较强的协同作用，主要包括生物分析，药物代谢和药代动力学，药物化学等。
③产能及全球布局：公司base中美两地，截止年底，方达员工总计2人，其中北美人，国内人；实验室总面积超97.5万平方英尺，其中北美合计超41万平方英尺，国内合计超56.5万平方英尺。年通过自建及并购持续扩大产能：自建方面，公司年分别在上海、苏州、宾夕法尼亚州拓展生物分析、安评、DMPK等新实验室，持续扩大现有规模；外延并购方面，年4月和6月，分别收购OceanRidgeBiosciences与QuintaraDiscovery,Inc，持续放大公司在临床前CRO领域的领先地位。
④订单：方达医药订单持续强劲，年在手订单约2.42亿美元（+40.6%），充裕的在手订单为业务持续快速增长夯实基础。
股权投资：有望成为长期的稳定收入来源，具备持续增长潜力
年投资净收益3.12亿元，同比增长10.05%。公司深耕创新药临床研究领域多年，在深刻理解行业发展规律的基础上，通过直投新药企业、参与医疗类投资基金等方式进行产业投资（基本投资天使轮或A轮的创新药或器械）。公司可供出售金融资产或其他非流动金融资产从年的7.92亿元增长至年的87.46亿元，-CAGR达到82.29%。年非经常性损益为16.43亿元（+57.7%），导致归母净利润增速低于扣非增长。我们认为，公司受益于对创新药行业的深刻理解和自身能力，参股投资创新药企业，未来这一部分收益有望成为长期的稳定收入来源，具备持续增长潜力。
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