（报告出品方/作者：安信证券，刘文正、杜一帆）
1.行业发展周期：行业高度景气，集中度有较大提升空间
1.1.代工处于化妆品产业链上游环节
1.1.1.化妆品产业链涉及生产、品牌、营销、渠道等多个环节
化妆品产业链大致分为原料供应、生产制造、品牌、营销、渠道等环节。
原料供应：原料供应商指化妆品内容物原料供应商和塑料包装原料供应商。内容物原料包括甘油、乳化剂、表面活性剂、透明质酸等。全球知名化妆品原料供应商大多来自德国和美国，以德国偏多，比如巴斯夫，全世界一半的化妆品品牌都是其客户，荷兰企业帝斯曼，全球最大的防晒集合活性成分生产商之一，还有亚什兰、科莱恩、赢创、奇华顿等；国内知名的原料供应商包括华熙生物，全球最大的透明质酸研发、生产和销售企业，科思股份、东方淼淼、广州天赐、湖南丽臣、南京中狮化学品等。目前国内的化妆品活性成分行业以产品单一、生产批量较小的小型化工企业为主，主要面向国内低端化妆品生产企业；而国际化妆品活性成分公司主要供应国际化妆品企业和国内高端化妆品生产企业，市场占有率较高。塑料包装原料主要包括合成树脂（PE、PP等）、色母等，生产商主要是一些石油化工行业的下游企业。
生产制造：分为内容物和外包装的生产商，内容物的生产根据不同的运营主体背景，可分为专业的OEM/ODM厂商和品牌自建厂商；外包装生产商包括包材生产商以及花盒生产商，化妆品包材生产同样有外包和自产两种模式。知名的OEM/ODM厂商包括科丝美诗、莹特丽、科玛、诺斯贝尔等，嘉亨家化、通产丽星、锦盛新材等是国内主要的化妆品塑料包装制造商。目前化妆品代工厂发展逐渐成熟，国内不乏能够提供一体化生产的OEM/ODM厂商，比如嘉亨家化，可以包揽从内容物、外包装设计以及成品生产等流程，品牌方只需要下订单以及负责后期成品的销售环节。
生产制造环节又包括内容物、包材及外包装花盒的生产和最后的终端产品的产出。
内容物的生产环节，对于品牌方给出产品配方的情况下，由品牌自建工厂或OEM/ODM厂商向品牌方认可的原料供应商采购，然后进行加工生产，当品牌方客户有个性化产品的需求时，品牌商也会作为原料供应商向代工厂提供芳香剂、包材等。对于品牌方要求的ODM产品，ODM厂商根据客户的需求进行产品配方的研发，在其审核通过后进行生产。国际大牌外包生产，不外包研发。化妆品内容物的研发一般包括活性成分的研究、活性成分的搭配、配方体系的研究、真人临床实测等步骤，而ODM厂商大多没有基础研究和核心成分的深耕，更多的是不同成分的组合搭配、新成分的运用等偏后期的研究。因此国际大牌的化妆品代工厂一般只负责生产，原材料的选择以及配方都由品牌方决定。
包材和花盒的生产环节，分为外包和自产两种模式。包材外包生产增加了工序，却降低了成本。由于一些化妆品包装的配件较多，相比由一家厂商生产全部配件的成本，寻找各部件的专业厂家生产的成本却更低，因此部分外包装生产商会将生产业务外包，而只负责研发设计与销售，根据包材的不同类型，比如塑料瓶、玻璃瓶、软管等，选择不同的上游包材制造代工厂，包括设备工厂、外处理加工厂、塑料厂、电镀厂、喷沙厂、玻璃厂、喷涂印刷厂等。花盒的生产主要是纸箱厂、印刷厂的配合。
终端产品的产出环节，内容物制造商在采购包材、原材料以及加工生产后，需要进行最后灌装、包装的工作，终端产品由代工厂产出的情况下，品牌商和OEM/ODM代工厂按照代工厂承担的原材料成本、加工费成本为基础并考虑其合理利润加成协商确定采购成品的价格。
产品生产完成后，还将由品牌商根据产品定位和消费者需求进行品牌塑造造、营销、分销等环节，最后到达消费者手中。
品牌塑造和营销：该环节是化妆品从产品转化为商品第一步，品牌商需要确定产品独特的卖点，通过电视、地铁广告等传统媒体，或者小红书、抖音、知乎等新媒体进行广告宣传，并与美妆KOL合作种草。
渠道：分为直营经销、线上线下几种类型。将产品直接售卖给消费者，或者卖给经销商，进而售卖给消费者。
1.1.2.产业链中品牌方攫取大部分价值
（1）上游原料供应商
内容物原料供应商的毛利率大部分在25%-35%，以国际知名原料供应商巴斯夫和国内科思股份、天赐材料和及华熙生物为例，其化妆品活性成分业务毛利率大致处于25%-35%区间，华熙生物作为玻尿酸原料的龙头企业，在成本上具有一定优势，因此毛利率大幅高于其他原料商。
（2）中游化妆品代工厂制造商及塑料包装制造商
生产制造环节毛利率为10%-35%，代工厂的毛利率在全产业链上相对低于原料生产商和品牌方。以诺斯贝尔、嘉亨家化、栋方股份、科丝美诗为例，国内代工厂化妆品业务的毛利率均在20%-35%之间，而国际知名的代工企业科丝美诗的毛利率不到15%。
（3）下游品牌商及渠道商
品牌商毛利率为60%-80%左右，品牌商在化妆品产业链中占绝对主导地位，毛利率水平全产业链最高。以欧莱雅、资生堂、逸仙电商、上海家化、贝泰妮的为例，其毛利率在60%-80%之间。
品牌商的销售费用率在30%-60%，以雅诗兰黛、贝泰妮、上海家化、珀莱雅的销售费用率为例。销售费用还包括品牌宣传费和促销费，以渠道商的毛利来看，渠道商包括代运营、线上平台以及经销商和线下终端的抽成，代运营的毛利率在30%-60%，线上平台的收费包括平台服务费、技术服务费、广告费等，其毛利率在25%-45%，经销商的毛利率在30%左右，线下终端的毛利率在40%左右。
根据上述价值链拆分，在-元左右的终端产品中，其中原材料成本13.5-16.9元，原料供应商加价4.5-9.1元，代工厂加价2-14元，品牌商加价60-80元左右，经过经销商/电商平台加价/抽成后，大约50%左右，销售至消费者手中。
1.2.集中度存较大提升空间，国产代工厂迅速崛起
国内化妆品代工行业市场集中度存在较大提升空间。国内化妆品代工企业的营收普遍在20亿元以下。整体来说，我国的化妆品代工企业可以划分为四个梯队：（1）龙头型企业：以主要加工护肤品的诺斯贝尔及主要加工彩妆的科丝美诗（中国）为代表，销售规模在20亿元左右，企业规模较大；（2）行业内主要竞争者：太和生技、全丽、大江生医等，销售规模在10亿元左右；（3）行业中坚力量：贝豪集团、科玛（中国）、莹特丽（中国）、上海臻臣等，销售规在5亿元左右；（4）中小企业：栋方、芭薇、爱美斯等，公司规模小，一般在1-2亿元左右。根据国家食品药品监督管理总局公告，目前化妆品生产许可获证企业有余家，行业市场竞争激烈，市场集中度较低，总体上以中小企业居多，随着行业监管加强，化妆品生产将逐步向具有严格质量控制、符合环保标准的自主品牌及规模较大的OEM/ODM企业集中。从代工厂类型来看，我国本土化妆品代工厂的加工品类主要以护肤品为主，与国际代工厂相比产品结构较为单一，研发实力有待提升。
国内相关企业研发能力与国外存在一定差距。强大的研发能力能为代工企业带来更多订单，从而扩大营业收入并提升利润率。但目前国内化妆品代工企业在研发方面的投入仍略显不足。中国化妆品ODM龙头企业诺斯贝尔，在年研发费用率仅有3.3%，相比于全球化妆品代工厂的研发费用率，比如韩国科玛集团的7.12%和科丝美诗（韩国）的4.36%，存在一定的差距。
近年来国产代工厂生产、研发技术发展快速，与国际大厂差距呈缩小态势。
年，凯度消费者指数显示，中国面膜市场的体量已经接近中国护肤品体量的10%，达到亿元左右，目前国际化妆品行业都公认面膜品类是中国化妆品行业中最早能够与外资品牌抗衡的品类，也是全球化妆品行业中领先全球的优势品类。在膜布技术上，全球最大面膜ODM厂家中山诺斯贝尔已经形成了从膜布原材料的种植、加工到生产的一条龙闭环，而且诺斯贝尔以日产万片面膜的生产能力（公司
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