（报告出品方/作者：中信证券，张若海、宋广超）
成品药企业ESG评价概览：要素复杂，差异显著
本篇报告聚焦医药行业中成品药研发和制造相关企业，在ESG视角下归纳了成品药行业的核心要素，提出其具有天然性、多样性和政策敏感性。从ESG评分现状来看，各ESG评价机构对该行业的评分差异化显著，但市场ESG一致评分在行业内的分层测试效果良好，具备一定投资有效性。
ESG评价特点提炼——天然、多样、政策敏感
基于中信证券行业分类结果与ESG视角下的企业特征，本报告共定义家A股成品药企业。A股“CS医药”中信一级行业下各子行业属性差异巨大，涵盖“CS化学制药”“CS中药生产”“CS生物医药”等二级行业，以及“CS医药流通”“CS医疗器械”“CS医疗服务”等三级行业。本篇报告视野聚焦于成品药行业，包含“CS化学制剂”“CS中成药”“CS中药饮片”“CS生物医药III”企业，共覆盖家企业。值得注意的是，1）“CS中药饮片”中4家企业亦主营或兼营中成药，因此进入本次成品药企业ESG覆盖名单；2）“CS生物医药III”中海利生物、生物股份和金河生物三家企业专营兽用药物，因此未进入本次成品药企业ESG覆盖名单。
成品药企业具有ESG天然性、ESG多样性、ESG政策敏感性。
（1）药物作为特殊的商品，具备外部性、道德性和生命相关性等特殊的属性。其一是外部性，总的来说，药物产生的社会效益高于药企的私人收益；其二是道德性，药物的意义在于治病救人，因此药物的价值不能简单以金钱衡量；其三是生命相关性，药物与生命密切相关，错误使用或质量问题会导致严重后果。正是因为以上这些性质，所以药物这种特殊的商品天然自带ESG属性。（2）医药行业兼具制造、消费、科技等多行业的特征。在科技属性上，新药的研发属于高新技术，成功率低，但带来的回报十分丰厚，因此与科技企业具有类似之处；在制造属性方面，医药企业面临类似于化工企业的污染问题；在消费属性上，药品最终会通过销售终端或医生处方接触病人，其中消费端面向病人可能引发不良反应和医药事故，面向医生可能产生营销活动和腐败等。因此，医药行业涉及的ESG议题尤为丰富。
（3）医药行业一直以来受到政府的严格监管，这也正是由于前面所述药物的特殊属性和医药行业的多行业特征。在研发环节，药企需要注册审批，并在监督下进行实验；在生产环节，药企需要满足生产标准，并且可能面临飞行检查；在销售环节，监管机构有可能将其纳入医保进行补贴，也可能将其纳入集采进行管理。监管机构之所以对以上各个环节进行强势管理，出发点基于医药企业的ESG属性，相关监管也极易导致企业股价的剧烈变动。因此，医药行业具有ESG政策敏感性。
ESG评价历史回顾——集采影响显著，排名波动剧烈
从行业间对比来看，医药行业与成品药行业的一致性评价结果位于30个中信证券一级行业的前50%。截至年6月30日，30个中信证券一级行业一致性评价结果差异不显著；“CS医药”在30个中信证券一级行业中，其一致性评价结果位列第9位；本次ESG行业专题覆盖的成品药行业的一致性评价结果位列第14位。
从历史数据来看，成品药行业一致性评价结果的波动较为缓和，但一致性评价结果在各行业间的相对排名波动较为剧烈，波动与国家集采在时间上存在重合。年之后，成品药行业一致性评价结果的波动较为缓和，历史最高分为5.64，历史最低分5.10；成品药行业一致性评价结果在全行业间排名的波动较为剧烈，历史最高为第2名，历史最低为24名。评价结果和评价结果排名的变化趋势具有一致性，即评价结果上升时，评价结果排名通常也上升，反之亦然。评价结果和评价结果排名的波动与国家集采在时间上存在重合，在第一至四批国采及第六批国采，国采同期的评价结果及排名下降，但是第五批国采同期的评价结果及排名上升。我们认为，随着集采的进行，各ESG评价机构对集采的认识更加深入，从单纯地将集采视为药企利润的威胁，到更理性地看待集采在惠及患者、提高药物可及性、加速药企转型等方面的作用，对进入集采的药企的ESG评价也将由负面转向正面。
同样从历史数据来看，集采以来成品药企业各机构评分结果的方差（标准差）较大，在全行业间排名处于较低位置，显示了当前各机构对成品药企业的ESG表现分歧依然较大。自年以来，成品药行业各机构间评价的标准差一直处于上升趋势，在第五批国采后达到最高值1.92。从全行业对比来看，国家集采常态化进行之后，成品药行业各机构间评价的标准差排名始终处于落后位置（标准差越高，排名名次越大），这说明各机构从ESG视角理解集采的方式仍有很大出入。但今年以来，成品药行业评价标准差排名有提升趋势，ESG评价机构对集采的共识或将逐渐形成。
ESG评价投资回测——分层测试效果良好
我们对成品药企业ESG一致性评价的结果进行分层测试，最高层与最底层的累计收益率间存在明显差异，达32.19%，反映了一致性评价能够较好的区分机会与风险。计算得出各成品药企业的ESG一致性评价后，我们对一致性评价结果进行分层测试，其中分层数字越高表示一致性评价越好，第5层为一致性评价最优秀的企业。统计年3月31日至年6月30日各分层组合累计收益率，结果表明最高层（即第5层）收益率与最底层（即第1层）收益率之间相差32.19%，并且在总体上，前三层收益率和后两层收益率分化明显，这反映了ESG一致性评价能够较好的区分投资中的风险与机会。
成品药行业ESG一致性评价与主动型基金重仓具有相关性，国内机构一致性评价与基金重仓的相关性强于国外机构。为进一步衡量ESG一致性评价的投资有效性，我们计算了成品药行业ESG一致性评价不同分层中的企业被主动型基金重仓持有的比例，并通过可视化的方式加以展现。其中全部机构ESG一致性评价结果与基金重仓间存在相关性，评价越好的企业被主动型基金重仓的比例越大。区分国内外ESG评价机构来看，国内ESG评价机构的一致性评价与基金重仓的相关性高于国外机构。
成品药企业ESG报告解读：行业特征显著
为提炼成品药企业ESG实质议题与关键指标，我们对国内外龙头企业的ESG报告进行了解读与对比，一方面更精准的评判企业ESG表现，也可以从企业自身披露视角总结行业ESG特征，另一方面为国内企业更好的开展ESG信息披露提供指引。我们分别选取了辉瑞制药、恒瑞医药、云南白药、百济神州4家在资本市场备受
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