（报告出品方：西南证券）
医药行业年上半年二级市场表现回顾年H1医药行业复盘
年初以来（截止0616），申万医药指数下跌3.49%，跑输沪深指数5.86%，年初以来行业涨跌幅排名第22；年初以来（截止0616），医药子行业调整力度较大，血液制品上涨（+10.5%），医疗疫苗跌幅最大（-21.1%）。
纵向比较医药行业行情走势，过去一年受医药行业政策影响，行业市场情绪波动较大，累计涨幅2.07%，跑赢大盘10.1个百分点；分子行业来看，血液制品为累计收益率最高的子行业。
年医药行业分化加剧，结构化行情显现，翻倍的个股数量较去年有所下降，只有1家。跑赢医药指数超过pp的有1家，为首药控股，首药控股的三代ALK和RET抑制剂进入收获期，驱动股价大幅上涨。
纵向看：截至年5月31日，医药行业PE(TTM)为28倍，处于历史估值中枢以下，有所回归。溢价率看：截至年5月31日，医药行业相对于全部A股估值溢价率为%，相对沪深指数溢价率为%，相对上月分别上涨25.8pp、36.1pp。
医药子行业市盈率横向看：医院(95X)PE(TTM)最高，体外诊断(11X)最低。23年年初至今，子行业估值溢价率提升前三名：中药Ⅲ(+49.8%)、体外诊断(+30%)、医疗耗材(+0.7%)；后三名：医院(-.2%)、线下药店(-76.9%)、疫苗(-53.7%)。
医药行业数据回顾
国家统计局规模以上医药制造业数据：年1-12月，全国规模以上医药制造业实现营业收入亿元，同比下降1.6%；年1-3月，全国规模以上医药制造业实现营业收入亿元，同比下降2.8%。受集采和国谈等影响，Q1医药制造业持续负增长，整体表现走弱，后续有望恢复增长。PDB医院药品销售额数据：Q1PDB医院药品销售额亿元，同比上升0.05%，其中Q1/Q2/Q3/Q4单季度医院药品销售额分别为亿、亿、亿、亿，同比变化0.93%/-13.23%/-0.61%/-10.98%，我们认为，年医院药品销售额恢复正向增长，集采、国谈和疫情影响趋弱。西南观点：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即。宏观上医药工业收入增速低于10%，但结构上分化愈加明显，创新药、创新器械、医药消费品等成为行业主要增长动力。展望年下半年，我们预计医药工业整体将持续回暖。
医保基金收支数据：医保基金收入从年的.9亿元增长至年的.7亿元，CAGR达19.5%；医保基金支出从年的.4亿元增长至年的.7亿元，CAGR达20.9%，医保基金支出增速高于收入增速。年1-4月，医保基金收入.1亿元（+8.1%），医保基金支出.2亿元（+23.1%）。
住院/门诊费用：-年，门诊/住院费用快速提高，-年增速放缓，而后随着医保控费政策加紧，医疗费用增速进一步放缓，年由于疫情医疗费用快速提高。总体来看，除去年疫情原因，年后门诊费用增速持续下降，住院费用增速波动中下降，但整体费用依旧不可避免的增长。门诊费用从年的.9元增长至年.2元，住院费用从年的.5元增长至年的12.9元。
医药子行业年中期投资逻辑医疗器械：春风化雨，探寻四大投资机会
两个复盘一个总结：年上半年常规业务逐季回暖。从年以来复盘看，器械产业经历“国产歧视”-“自主创新”-“进口替代”-“控费常态“等几个阶段，从年复盘看，疫情、集采政策、贴息贷款是影响器械板块最大的变量，全年IVD和设备指数表现较好，从业绩总结看，剔除新冠个股，年器械板块因疫情压制常规需求导致板块承压，其中影像、内镜、眼科等细分赛道业绩表现较好，Q3-Q1常规业务逐季回暖的态势明显。
创新、复苏、出海、AI医疗是年下半年的核心方向。展望年下半年，从控费政策看，DRG给国产器械公司带来的机遇大于挑战，随着越来越多集采有兜底保障且降价可控，控费的政策底逐渐出现，叠加经济复苏，门诊量、手术量上半年增长明显，逐步恢复。十四五规划的“供应链自主可控”大方向亦有坚实基础。此外，国产器械的性价比得到全球认可，国产厂商陆续开启国际化征途。最后，AI赋能的医疗影像及CDSS与病种质控方向预计也将迎来结构性机会。因此，预计年下半年器械板块，春风化雨，四大投资机会显现。
创新药及制剂：行业趋势向好，挖掘低估值、强催化优质标的
我国创新药行业正朝着良性方向发展，从Metoo到Mebetter甚至FIC/BIC，从立足本土到迈向国际，从追求Fastfollow、扎堆网红靶点到以临床价值为导向、以患者为中心的自主研发。正如年度策略所判断，板块估值迎来触底反弹，政策支持持续，疫后复苏开启，研发、出海和商业化重要进展驱动板块行情演绎。
①行情回顾：疫后复苏奠定基调，医保谈判和研发里程碑驱动板块行情演绎。年截至6月16日，化学制剂（申万）指数涨幅3.17%，阶段高点为4月17日涨幅10.06%；A股创新药标的指数涨幅18.77%，阶段高点为4月17日涨幅23.89%；港股创新药标的指数跌幅15.75%，阶段高点为1月13日涨幅11.02%。
②政策回顾：持续鼓励新药研发，强化新药审批提速。近年来，国家鼓励新药研发、加快审评审批的同时，从政策层面开始规范并聚焦提升制药企业的研发实力，强调以临床价值为导向、以患者获益为核心的药物研发。年4月，CDE发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》，鼓励研究和创制新药、儿童用药、罕见病用药创新研发进程，加快创新药品种审评审批速度。
③业绩回顾：23Q1单季度收入增速为阶段最高，盈利能力企稳。选取A股49家有收入和利润的药品板块公司，年Q1收入总额增速为8.3%、归母净利润总额增速为5.3%。收入和利润有所提升，1月份略受疫情影响，随后呈现复苏趋势，单季度收入增速为阶段最高。从盈利水平看，随着集采、国谈等“政策底”显现，板块整体盈利能力企稳，Q1行业毛利率（56.1%）环比+1.8pp、同比-0.6pp，净利率（13.3%）环比+4pp、同比0.4pp。
④市场回顾：23Q1药品销售额同比持平，1-4月诊疗人次明显复苏。从PDB医院药品销售额数据看，年Q1PDB医院药品销售.2亿元，同比增长0.05%，1月受到疫情放开的阶段性影响，Q1整体药品销售额同比基本持平，预计年Q2起将有更明显的改善。以重庆市卫健委披露的医疗卫生机构诊疗人次月度数据来看，年1-4月重庆市诊疗人次同比增长19.7%，整体呈现疫后复苏趋势，医院同比下降3.6%，基层医疗卫生机构同比增长55.5%。
中药：预计相对稳定
政策持续利好，逐步实施兑现。1）供给端：年工信部等九委发布《十四五医药工业发展规划》表示要加大对中医药科技创新的支持力度，“二十大”提出中医药传承创新发展，“三结合”注册审评证据体系有望进一步加快中药创新药上市。2）支付端：国家医疗保障局和国家中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，五方面充分发挥医保对于中医药的传承作用。3）需求端：提升中医医疗服务和中药需求，扩大中医医疗服务机构覆盖网络。
国企混改释放红利，股权激励值得期待。中药行业国企混改以及公司治理改善加速推进，1）国企混改下引入新股东为公司发展注入新的活力，云南白药、太极集团、广誉远、达仁堂不断深入推进国企混改，将进一步提升治理水平；2）云南白药、华润三九、江中药业等国企相继推出股权激励，极大释放员工积极性；3）部分国企在公司内部治理上锐意革新，同仁堂、东阿阿胶等企业完成库存清理工作，随着积极主动的改革策略提高效率。
血制品需求持续复苏，产业资本投资布局彰显行业价值
血制品需求持续复苏。Q1相关重症治疗拉动血制品需求快速上升，医院人白23Q1销售额17亿元，同比增长35%，静丙销售额7.8亿元，同比增长超60%。二季度以来，预计院内常规诊疗逐步恢复，纤原、人白等品种率先受益，全年血制品需求持续复苏。批签发方面，静丙签发维持较高增长。Q1静丙获批批，同比增长40%。人白批签发增速或出现波动，年4-5月人白获批批，同比下降20%。H2我国采浆增长受损，考虑到血制品行业的采投周期，随着年采浆逐步正常化，全年产品供给增长有望逐步提速。
产业资本频繁投资上市血制品企业，彰显未来行业发展潜力。华润医药、陕煤集团看好血制品行业发展机遇，近年分别投资入股血制品上市公司博雅生物、派林生物。上海莱士近日公告拟以不超过10亿元资金回购公司股份，高额回购彰显管理层对公司的长远发展空间充满信心。血制品行业具备资源属性及牌照壁垒，近年来血制品的临床价值愈发凸显，十四五期间新浆站的建设投采将为行业注入新的增长动力。
医药分销：稳中求变，重视产业上下游延伸价值
复盘Q1：分销板块整体呈复苏趋势，业绩出现明显分化。年，17家医药分销公司实现收入.3亿元（+7.6%），归母净利润为.9亿元（-1.6%），扣非归母净利润为.5亿元（+2.4%）。板块22Q1-23Q1单季度收入分别为/.3/.9//.7亿元，同比增速为7.6%/4.2%/11.3%/7.4%/16%；归母净利润分别为34.9/57.1/38.9/18.1/42.2亿元，同比增速为-23.5%/7.4%/19.4%/-9.8%/20.9%；扣非归母净利润分别为33.9/44.3/37.2/12.2/39.8亿元，同比增速为5.7%/5.5%/12.7%/-29.3%/17.7%。年分销板块受多地疫情散发的影响，院内门诊量受限，四大类药品管控，以及药品和器械集采的持续扩面，业绩增速持续放缓。Q1分销板块疫后恢复性增长，且由于Q1业绩低基数，Q1增速表现亮眼。
展望下半年：1）紧抓疫后复苏主线。受疫情影响院内门诊量下滑，疫后门诊量、用药量持续恢复。此外，疫后院内现金流压力减弱，流通企业回款账期有望缩短。2）业务转型逐步兑现。流通企业多年布局高毛利业务，如创新药、中药、零售、SPD项目等，新增业务利润占比持续提升，逐步步入收获期。3）紧抓国企改革主线。国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，促进整体经营质量提升，未来有望推进中长期激励，多维考核结果联动管理层薪酬，激活企业活力。
药店：估值持续回调，业绩具备韧性，建议
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