（报告出品方/作者：国联证券，郑薇）
1.稀缺的提供中药临床服务的CRO公司博济医药是一家可提供中药临床服务的CRO企业，致力于为国内外医药企业提供药品、医疗器械研发与生产全流程“一站式”外包服务（CRO+CDMO），其服务涵盖新药研发各个阶段，包括新药立项研究和活性筛选、药学研究（原料、制剂）、药物评价（药效学、毒理学）、小分子创新药一体化服务、临床研究、中美双报（注册服务）、CDMO生产（MAH落地）以及技术成果转化等。
1.1立足研发下的医药CRO服务
公司成立于年，随后分别建立北京和上海分公司，并逐步形成覆盖全国的服务网络，利于多中心临床试验的顺利开展。年公司在深交所挂牌上市。同时为补足公司中美双报的注册短板，年公司并购注册服务的龙头企业汉佛莱医药，大幅提高项目在美国的审批率。年公司获得国家GLP和GMP认证，为成立创新药研发一体化服务中心奠定基础。
管理层大多为中药背景出身，且具有丰富的新药研发经验。公司董事长及总经理王廷春先生为中医背景出身，并自年起开始从事新药研发工作，具有丰富的新药临床研究经验。副总经理马仁强先生为中药药理学博士学历，目前仍担任公司副总经理兼药物评价中心主任，主管新药临床前研究开发工作。其余管理层也多具备深厚的中药和新药研发经验，为公司的高质量发展添砖加瓦。
股权相对集中，公司与各子公司业务协同发展。截至年三季度，董事长王廷春持有公司29.03%的股权，前三大股东持股比例达37.95%，股权相对集中。公司旗下有33家控股子公司，其中11家为全资控股。公司与各子公司的业务分工较为明确，相互协同发展；公司业务线全面，涵盖临床研究服务、临床前研究服务、技术成果转化服务和临床前自主研发等。子公司以临床研究及临床前研究服务为核心业务，如砝码斯依托所在地上海，辐射华东地区，具体业务以临床研究服务为主。
1.2业绩稳步向好中发展
公司业绩稳步向好，有望保持快速增长。年Q1-Q3营收为2.78亿元（yoy+29.63%）。医院管控影响，临床在研项目进度缓慢，随着疫后复苏，预计公司研发和订单能力将逐步提升。因自主研发项目投入和主营业务毛利率下降，年Q1-Q3归母净利润增速下降（yoy-35.72%）。随着中药说明书安全性内容不断完善，上市后中成药临床研究服务需求上升，公司有望高速发展。
公司以临床研究服务业务为主（占比65.60%），并逐步布局临床前研究业务（17.24%）、技术成果转化服务（2.42%）、临床前自主研发（由子公司科技园承接）和其它咨询服务（11.43%）等。受疫情影响，临床研究业务开展缓慢，年该业务占比有所下降。临床前研究和其他咨询服务则得到较好的发展。医院常规诊疗量恢复，公司临床研究服务业务将得到快速发展。
公司整体毛利率下降，净利率小幅提升。年至今，公司毛利率持续下滑的原因为人工成本增加。随着公司业务拓展和团队扩大，销售费用率逐渐上升。同时受益于公司管理水平不断提升，管理费用率从年的31.62%降至25.77%。期间费用率的不断改善，使得公司的净利率稳定维持在10%左右。
公司重视创新投入，不断完善研发平台建设。-年研发费用CAGR达27.04%，前三季度研发费用占比进一步提高至10.64%。公司不断增加研发投入，用于建设CDMO平台、创新药研发服务平台等。未来随着公司业务体系不断完善，核心竞争力有望进一步得到提升。
2.中药临床服务行业将迎来新发展临床研究服务是CRO公司签订订单后，向客户公司提供新药临床研究服务，包括：研究方案设计、组织实施、监查、稽查、数据管理、统计分析、研究总结等服务。根据FrostSullivan的数据预测，中国CRO市场规模将从年的68亿美元上升至年的亿美元，-年GAGR约26.5%，而中药CRO市场规模极小，我们认为在中药注册政策利好下，中药临床CRO有望以高速增长。
2.1短期内市场快速扩容
国家药监局颁布《中药注册专门管理规定》，提出说明书、、的任何一项在年7月1日后仍为“尚不明确”的中成药依法不予再注册，根据《已上市中药说明书安全信息项内容修订技术指导原则（试行）》，说明书修订需依据Ⅳ期临床试验及上市后临床研究收集的不良反应信息以修订项，我们认为国内大部分中成药企业的临床研发较为薄弱，需委托临床服务机构开展研究，在-年内中药临床CRO行业有望快速增长。
上市后临床研究订单有望快速上升
根据国家药监局显示，截至年2月现仅有个中药制剂说明书完成修订，其中安全性项内容已完善；而米内网数据中，现共有个中成药品种、个生产批文，我们预计或将有90%以上品种的说明书需要修订。由于部分中成药未在生产，我们仅统计《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（年）》中成药部分，个中药制剂中有个品类需要修订说明书，基于全国医保目录的中药制剂为临床常用品种，上市后临床研究服务订单数有望快速上升。
试验短周期下或可快速完成订单
上市后临床研究相对于注册类临床的风险较低，用于完善说明书安全性内容的上市后临床试验在规定用量、明确适应症人群中开展，我们认为其订单的收入转化率较高，而注册类临床试验中药品安全性与有效性不明，有存在项目终止的风险。同时中药上市后临床研究周期较短，根据药智网数据分析，-年间已完成的中成药4期临床试验共28例，试验周期在0.5-1.5年内占79%，我们认为中药上市后临床研究服务订单有望快速完成，合同尾款可在签订1~2年内完成支付。
综上，中药制剂上市后临床试验周期短，超过个中药制剂需开展上市后临床试验或真实世界研究以修订说明书，并需在-年完成。根据保守假设，现有个中成药说明书安全性项内容需修订完善，每个中药制剂品类有1家企业在产并需开展Ⅳ临床试验，每个中药制剂Ⅳ期临床或上市后临床研究订单为万元，-年中药临床CRO整体收入有望达到53.1亿元以上。
2.2行业有望长期持续高景气度
《中药注册分类及申报资料要求》版将中药归为4类，分别为中药创新药、改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药，而《中药注册专门管理规定》进一步明确中药临床研究路径：古代经典名方开展上市后临床研究，人用经验充分的中药创新药豁免Ⅱ期临床、增加适应症的改良型新药开展Ⅱ~Ⅲ临床试验、部分同名同方药开展Ⅲ临床试验，目前古代经典名方与医疗机构制剂转化中药创新药的临床需求具相对确定性，我们以古代经典名方与医疗机构中药创新药进行行业规模估算。
古代经典名方上市后开展临床研究
国家支持古代经典名方免临床上市。古代经典名方复方制剂是以目前仍广泛应用、疗效确切、具有明显特色与优势的清代及清代以前医籍所记载方剂，按现代工艺制得的复方制剂。现国家已公布首经典名方信息，覆盖多疾病领域。相比中药创新药，按目录管理的经典名方新药免临床获批上市，研制周期短，且疗效确切，经过历代医家演变，功效与禁忌明确，临床接受度高。
经典名方发展路径明确，未来市场广阔。以桃红四物汤为例，第一阶段：说明书血虚血瘀证。症见妇女月经不调等；第二阶段：通过循证医学临床研究补充现代适应症，扩大医生使用范围：月经病（月经不调、月经后期）等；第三阶段：经上市安全性监测，从Rx转为OTC；第四阶段：开展Ⅱ~Ⅲ临床试验以增加功能主治，包括化疗后血小板减少症（瘀血阻络证）等17个适应症。经典名方通过持续上市后研究，有望扩大终端市场消费场景，未来增长可期。
《中药注册专门管理规定》要求古代经典名方开展上市后临床研究以丰富完善临床有效性、安全性证据，同时古代经典名方适应症的新增或将重点竞争领域。我们预计在-年首经典名方新药分别上市，保守假设每个经典名方新药Ⅳ期临床或上市后临床研究费用为万元，每首经典名方有3家企业生产，经典名方Ⅳ期临床规模有望达到16.05亿元；经典名方新增适应症需开展Ⅱ~Ⅲ临床试验，新增1个适应症的研究费用为万元，每首经典名方增加4个适应症，经典名方注册类临床规模有望达到12.84亿元，经典名方整体临床规模有望达到28.89亿元。
注册类中药临床试验有望持续上升
《中药注册专门管理规定》规定，人用经验可支持临床定位、适用人群筛选、疗程探索、剂量探索等中药新药可豁免II期临床，开展Ⅲ期临床试验，这主要聚焦源于医疗机构中药制剂的创新药。根据国家药品审评中心数据，创新中药年申请临床试验数量不足50件，相对于化学药该年IND申请数达件，创新中药临床试验规模低。医疗机构的中药制剂可通过临床使用积累丰富人用经验数，其安全性与有效性有望豁免II期临床试验，现部分省市均积累大量的院内制剂，我们认为国家在政策利好下，创新中药的临床试验规模或将迎来飞跃式发展。
我们初步统计部分省市的医疗机构中药制剂品种达个，保守假设下人用经验充分的医疗机构中药制剂品种达15%，可委托CRO开展临床服务数量占50%，Ⅲ临床试验研究费用为万元，预计源于医疗机构制剂的创新中药临床规模有望达到25.1亿元。我们认为政策明确了各类中药临床研究路径，中药企业可开展各类中药研究，未来中药注册类临床研究与上市后临床试验的服务需求持续，中药临床CRO行业或将持续高景气发展。
2.3供不应求下龙头加速发展
国内CRO行业发展迅速，但创新中药临床申请获批不如创新化学药，整体中药临床CRO规模小，发展缓慢。根据戊戌数据临研人之家统计，其统计国内主要提供医药或器械CRO服务公司有家，仅有5家CRO公司提供中药临床服务，而博济医药是可提供中药临床服务的稀缺上市公司，行业快速扩容有望头部公司发展。
专家资源与人才构建行业主要壁垒
《中药注册专门管理规定》中规定：对疾病痊愈或者延缓发展、病情或者症状改善、患者与疾病相关的机体功能或者生存质量改善、与化学药品等合用增效减毒或者减少毒副作用明显的化学药品使用剂量等情形的评价，均可用于中药的疗效评价。而中药临床疗效评价最终能否成为临床证据，需持续与中医临床专家沟通确认，我们认为中药临床CRO龙头企业的高层董事作为专家兼任社会职务，在指导企业发展的同时并发展外部专家关系网络，可为中药临床疗效评价做出关键性指导。
中药临床CRO行业属于人才密集型行业，核心技术人员将是铸就企业竞争力的核心。博济医药的中高层团队大多是医药专业背景，具备丰富的专业知识和CRO行业经验，同时还持续引进多学科领域的高端人才，尤其是肿瘤、肝病、消化等临床研究领域的人才队伍。我们认为在中药行业向创新转型，龙头企业通过不断引进中医与西医等技术人才打造独特临床服务体系，有望持续提升行业竞争力。
全流程“一站式”服务满足各类需求
中国医药行业整体向创新转型，出现多个细分赛道，如生物药的CAR-T细胞疗法、中药的古代经典名方等，生物医药研发需求越发多元化。由于在不同平台上的技术转移将带来更多沟通、转化等成本，因此需求多样化的制药企业更偏爱提供全流程“一站式”CRO企业。博济医药构建新药研发全流程“一站式”的系统服务，可开展从临床前研究到申报注册等业务，在降低成本的同时亦有望提高研发成功率。
丰富临床试验经验可快速处理非可控风险
在注册类临床试验研究中，药品的安全性与有效性不明确，试验过程中常出现各类非可控风险，领军企业在丰富的临床项目经验积累下形成科学、可操作性极强的标准操作规程，博济医药开展的临床研究服务涉及多个临床领域，已积累不同类型（中药、化药、生物制品、医疗器械等）、不同专业领域的药物临床试验服务经验，在肿瘤、肝病、消化等创新药领域拥有独特的临床服务体系，可为客户提供标准化和高质量的研究服务。
3.以“一站式”服务优势获取订单博济医药是国内为数不多的能够提供全流程“一站式”服务的CRO企业，“一站式”服务优势开始突显，新增订单金额从年的4.3亿元增长到年的8.4亿元，-年CAGR为18.2%。以临床业务为核心，重点发展临床前服务与咨询类业务，公司整体业务快速发展。
3.1引进高端人才打造影响力
基于服务行业特性，核心竞争力主要聚焦在中高端技术人才；在生物医药行业发展日益变化，新技术与新疗法的更新迭代使得研发需求多样化，公司持续引进各学科领域与临床研究领域的中高端人才，包括药学、药效学、毒理学等学科领域、肝病、消化、肿瘤等创新药临床研究领域，团队技术水平和服务质量有望有大幅度提升。
3.2持续建设平台提供优质服务
公司持续推进临床服务平台建设，以药物临床研究中心平台为例，通过持续建设临床研究中心，在临床服务项目中形成科学、可操作性极强的标准操作规程体系，保证研发过程中的质量可控与合规性。根据公司公告与年报数据，临床研究服务项目自年后通过现场核查有41个，在年至年上半年间分别为客户获得6件、14件、4件的药品生产批件，临床服务平台的持续建设有望提高药品临床研究的规范性，铸造行业内知名品牌，或将为公司获取更多订单。
公司稳步发展临床前研究业务，在硬件设施、技术平台、人才培养和引进上有方面投入。在项目实施过程中，在中药、化药、生物药的临床前研究能力有明显提升，临床前板块业务收入亦从年的.7万元快速增长至年的.6万元，-年CAGR高达29.8%。
3.3订单转化率上升有望释放业绩
公司毛利率趋于稳定，订单转化率的提升助力业绩增长。临床研究服务为公司核心业务，由于临床试验机构的成本增加，年临床研究服务业务毛利率下降，提价后临床服务毛利率上升维持在33%~37%内，公司整体毛利率维持43%之间。公司积累丰富项目经验积累下形成的标准操作规程，除年疫情管控下项目进度延缓外，订单收入转化率从年15.6%稳步提升年的19.1%，有望加快存量订单转为当年收入。
技术团队持续扩大，临床研究服务受认可。公司技术团队持续扩大，从年的人扩大到年的人，有望为公司承担更多订单。根据公司公告，年公司开展多项创新药临床研究服务，包括1.1类乙肝新药NCO-48F胶囊、化学Ⅰ类新药银杏内酯B等，项目数远超年；公司创新药临床研究服务能力逐步得到客户认可，未来随着公司创新实力不断增强，将为客户提供更优质的服务。
4.盈利预测（1）临床服务业务：该板块是公司为核心业务，公司年新增订单中有近70%为临床服务订单，新冠疫情防控解除下医疗机构恢复临床试验，加快存量订单的收入转化；政策要求中成药说明书的修订或将公司带来的临床订单，-年有望分别贡献0.23、0.83亿元收入，预计-年该板块业务收入保持高速增长，增速分别为46%、40%、60%;预计-年该板块毛利率分别为33%、35%、37%。
（2）临床前业务：该板块保持良好的发展势头，一站式服务优势有望持续带来临床前服务订单。预计-年该板块快速增长，增速分别为13%、33%、49%；毛利率恢复，分别为42%、45%、46%。
（3）其他该板块主要为中美双报业务，预计-年该板块的增速分别为36%、33%、48%，-年的毛利率分别为69%、69%、70%。
（4）其他业务收入：该板块主要为公司的租金收入。预计该板块-年的增速分别为%、90%、80%，毛利率分别为72%、72%、71%。
（5）临床前自主研发：主要为自由研发的技术转让或部分转让，预计-年的增速分别为8%、10%、12%，毛利率分别为95%、95%、95%。
综上，我们预计公司-年营业收入分别为4.48、6.25、9.83亿元，增速分别为38.31%、39.41%、57.32%，3年CAGR为44.77%，毛利率分别为42%、44%、45%.
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