（报告出品方/作者：华泰证券，代雯）
医保基金：高位结余为复苏打下基础医保基金：结余持续增长，整体运行健康。1）收入端维持稳健增长。年全国医保基金总收入亿元（~CAGR10%，年增速下滑主因疫情期间多地实施阶段性减半征收），年1~10月收入亿元（同比7%）；2）支出端维持低增速。年全国医保基金总支出亿元，调整后实际诊疗支出预计为亿元、~CAGR8%（考虑到年新冠疫苗费用支出，我们参考潍坊市医保局年新冠疫苗费用占比7%对全国医保支出进行调整，后续年数据同理）；支出端增速低于收入端，主因~诊疗受到疫情扰动所致；年1~10月支出亿元（同比+8.5%），略高于收入端增速；
3）诊疗受扰动，结余持续增长。~年医保当期结余维持在~亿元，相对平稳；年当期结余为亿元（同比67%），主因收入端修复（同比+16%）、支出端仍受到诊疗压制（同比+6%）。年1~10月当期结余仍维持高位、基本持平。我们预计年医保结余有望超亿（参考~基金收入CAGR10%、假设年基金收入增长10%，结余率假设为20%），累加年累计结余3.6万亿，年累计结余有望超4.2万亿。
结余率受疫情扰动明显，仍维持高位。~基金当期结余率15.4%、22.2%（考虑到收入减征我们预计年实际结余率高于15.4%），较疫情前年14.6%提升明显，主因支出受到诊疗平淡影响增速下降。年1~10月结余率19%，略低于年同期；逐月来看，结余率与诊疗活动是否受限密切相关（6~8月疫情受控后诊疗修复，当月结余快速转负；9~10月疫情影响增大，结余率回正）。
疫情期间统筹账户支出维持低增速。医保基金支出主要来自统筹账户，年占比76%，其余来自职工个人账户。~统筹账户支出相比年增速显著下降，个人账户支出增速亦略有下降但相对稳健。当期结余：个人账户稳健增长，统筹账户受诊疗扰动较大。~年统筹账户经调整结余稳定在~亿元，个人账户平稳增长。年统筹账户当期结余下降、结余率触底，主因当年统筹账户收入因疫情减征同比下滑、而支出基本持平；个人账户因收入平稳增长、诊疗受限支出增速下降，致结余同比大幅增长。年统筹账户收入恢复正常、支出增速低于收入增速，当期结余及结余率同步大幅提升；个人账户结余同比增速放缓，主因支出扩大，但结余率仍维持高位。
医院诊疗：压制的需求将于疫后复苏回顾年至1-6M22诊疗量，我们复盘出以下时间段表现，看好23年诊疗量逐步恢复至疫情前水平：1）疫情之前（年前），全国医疗机构诊疗量随着人口及人均卫生需求支出的增长而稳步上升（19年同比增速5.5%）；2）疫情爆发期（年），新冠肺炎开始传播，原始株时期症状偏重，多地施行较为严格的疫情防控措施，医院除发热门诊外较多科室出现停诊，因此诊疗量明确下降（同比降幅约12%）；
3）疫情防控进展期（年11月前），年为新冠肺炎常态化防控的一年，国内进入全链条精准防控的“动态清零”阶段，年医院诊疗量在低基数上呈现一定程度复苏（同比增速22%）4）疫情散发期（年11月-年10月），年11月中国出现新变种毒株Omicron，传播力大幅提升，疫情多发散发，北上广深等一线城市均在年内不同阶段受到疫情影响（全国诊疗人次分别下滑8%/4%）；5）疫情防控优化期（年10月-年），随着国家10月因时因势出台疫情防控优化新二十条和新十条，各地防控政策逐步优化，预计疫情影响减弱后，国内诊疗恢复到疫情前增速水平。
分级诊疗行之有效，基层机构持续惠民。年1-6月，医院的诊疗量占比达33%（诊医院对于患者量的承接作用），我们看好当前优化疫情防控下，推进分级诊疗带来的实质性惠民效果。此外，随着近年医院诊疗水平的逐步提升，疫情影响影响减弱后基层诊疗机构仍有望吸纳大量患者就地诊疗。
政策回顾：趋于温和，趋于能见我们认为政策触底反弹正在纠偏，体现在定价、审批、集采等层面：1）新药国谈降幅收窄，简易续约稳定双方价格预期，定价趋于理性；2）审评抑制内卷，龙头的竞争格局与定价体系有望改善；3）以器械集采与中成药集采为例，集采降幅明显收窄，政策趋向温和。
国谈续约：趋于温和
创新药国谈：降幅收窄。22年6月医保局出台《谈判药品续约规则》，明确新增了简易续约规则，即符合简易续约规则的产品不需要进行新一轮的谈判，不进行竞价，整体降价温和（从规则看，满足简易续约条件的产品降幅≤25%）。我们认为这次的政策有缓和迹象，医保局也明确表明了不鼓励创新药价格内卷的态度。我们相信这也是监管机构看到国内药企经营的困难后，做出的针对性调整，给创新药预留了一定的盈利空间。
1）不调整支付范围的药品（无新增适应症）的续约：二次谈判的降幅最低为0%，最高为25%，限定了最高降幅，降价幅度温和。影响降价幅度的两个变量分别为：i）比值A=医保基金实际支出/预算影响预估值；ii）年均医保基金实际支出，最终降价幅度由两个变量相加得出。我们认为该新规对于成熟重磅品种的影响较大。如果医保基金实际支出（不含offlabel）未超出预算10%，无论医保基金支出多少都不需要额外降价，对于部分成熟的重磅产品来说有望用零降幅或较低降幅实现简易续约，未来其收入有望长期维持在一个较为合理的峰值水平；
2）调整支付范围药品（新增适应症）的续约。在以上续约规则降价的基础上，不启动新一轮谈判降价，影响降价幅度的两个变量为：i）比值B=新增医保支付范围的医保基金预算增加值/两年前预估值or前两年医保基金实际支出值中的高者；ii）新增适应症的医保基金预算增加值，最终降幅由基础降幅和两个变量相加得出，两个变量加和最高不超过25%。新增适应症成功后，协议仍按原协议期执行，不再延长一年。我们认为该新规对于新增小适应症的产品影响较大。如果新增适应症为小适应症，医保基金预算增加不超过10%，则有可能以原价续标。新增适应症对应的医保基金预算越大，则降幅越大。
新药审评：推进供给侧改革
第二次转折年开启，配套政策22年持续出台。年7月CDE公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，提出新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标，标志着推动以上市为目标的仿创走向以满足患者需求为目标的创新。其后，CDE年6月公开征求《单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则》意见，对创新肿瘤药疗效/安全性和对临床需求的针对性的要求更高，有望驱动行业自发性去产能，改善创新药内卷环境。
国内案例之三代EGFR-TKI。国内三代EGFR-TKI市场正逐步展现了新的政策环境下的创新药审评变迁。目前国内合计有一款进口品种和两款国产品种获批，不考虑first-in-class的奥希替尼，阿美替尼的二线适应症通过临床I/II期单臂试验获批、一线适应症通过与一代EGFR-TKI吉非替尼对照的III期试验获批，伏美替尼的临床和报批模式与阿美替尼相似。此后，贝福替尼、奥瑞替尼、瑞泽替尼、limertinib等品种也均在单臂研究后提交上市申请，但均未进入优先审评，且均处于发补或疑似发补状态，我们认为主要因为随着肿瘤药审批政策趋严，后续品种或需要更充分的临床数据补充，单臂研究的接受度下降，同时对照研究也可能需要对照三代药物。因此，审评政策的变化有望使后发企业放弃内卷产品开发，改变创新药竞争的内卷格局。
海外案例之BTK抑制剂。在较为成熟的全球市场，创新药物竞争相对有序，最终形成头部效应，后发者在前3-4家企业形成稳定商业化格局后，更多会尝试发展二代药物或全新适应症。以BTK抑制剂为例，全球first-in-class品种伊布替尼凭借先发优势和对慢性CLL等适应症患者处方的把握，在BTK领域维持统治地位，年其销售额达到97.8亿美元，占全球BTK抑制剂销售额比例达到86.7%，除此以外仅有阿卡拉布替尼和泽布替尼两款产品在海外获批（奥布替尼目前仅在国内获批）。另一方面，观察目前处于临床后期的BTK抑制剂，可见绝大部分在探索自免疾病适应症或针对已上市BTK抑制剂造成的耐药，而避开传统的淋巴瘤领域。
长期利好研发高顺位企业，大型药企有望自研发长跑竞争中胜出。参考国内三代EGFR-TKI和海外BTK抑制剂的案例，我们认为国内创新药审评政策将趋向于对随机对照多中心试验支持下的上市流程以及真正针对未满足临床需求的倾斜，未来国内创新药市场有望呈现：1）仿创品种空间受到压缩，内卷竞争格局大幅改善；2）顺位靠前创新药上市后面临的竞争削弱，类似PD-1/PD-L1抗体领域的激烈竞争导致的价格体系崩溃出现概率降低，创新药价格体系有望改善；3）短期虽对于企业成本和商业化进程造成压力，但长期有利于推动真正创新品种临床的大范围应用，头部公司有望凭借资源、现金流、销售等能力在长跑中逐步胜出，市场份额有望显著向头部倾斜。
高耗集采：趋于温和，利好国产龙头
医疗器械集采以高值耗材（简称“高耗”）为主。自年以来，省级乃至全国集采不断加速。目前针对器械集采主要集中在高耗，之后开始拓展到低值耗材和IVD。目前高值耗材集采方案已趋于成熟。安徽化学发光集采更类似于挂网，而江西联盟肝功生化项目集采方案则更类似于高值耗材集采方案。近期医疗器械集采政策持续向好，倾向达到目标降幅即可中标。从近期一系列集采方案中选规则中，我们认为医保局对于集采态度转暖，价格降幅呈明显边际缓和趋势。我们分别对比近期具有代表性的几例集采方案：
1）冠脉支架国家集采：冠脉支架是第一批国家集采的高值耗材，尚处于摸索阶段，降价较为激烈，集采后终端价格平均降幅在90%-95%。而随着支架国采2年合同到期，年9月9日联采办开启接续采购，所有有证企业均可以参与，扩大中标和参与范围；且中选规则相对简单，低于上一标期的最高价元就可中标，续约规则趋于温和。2）国家关节集采：关节集采吸取了冠脉支架集采的经验和教训，不再简单按进口和国产分组，而是根据临床实际使用量分组，让优秀的国产品牌和进口品牌同台比价，更加公平和高效，且拟中选规则引入“复活机制”，低于最低申报价的%或最高申报价的50%也可中选，可抑制价格降幅。关节国采后，髋关节平均降幅80%，膝关节平均降幅84%。
3）国家脊柱集采：在规则三（较最高限价60%及以上降幅确保至少50%采购量）指导下，各家定价差距较小，中标价平均低于最高限价60%出头，我们预计终端降幅较目前全国挂网价而言，降幅在70-80%；且考虑脊柱产品原材料基本国产，我们预计成本控制优异的头部厂商中标价高于出厂价，即便进一步考虑让利于经销商跟台服务费影响，我们预计出厂价仅小幅调整，净利润率基本不受影响。
4）电生理集采：拟中选规则设定保底中选降幅（组套模式≥30%或单件模式≥50%即可获得拟中选资格），单件组内国产主流厂家基本全部中标，个别外资厂家弃标或出局，国产整体降幅大多在50-60%（相对最高限价），大都未击穿出厂价。5）正畸耗材集采：传统正畸降幅虽低于最低有效降幅30%，但隐形矫治降幅贴边（且其中A组产品无法接受30%降幅可申请议价）；即便考虑对经销商让利，我们认为厂商出厂价影响有限。6）肝功生化检测试剂集采：同一品种下所有产品统一限价，国产和进口产品在同一限价下实现公平竞争，有利于减少进口产品溢价；方案参考脊柱国采，设立保底规则，彰显避免无序降价决心。
从近期器械集采相关政策及中选结果来看，集采价格降幅有明显收窄趋势，政策趋于温和，且多设立保底及复活机制以避免无序降价。我们认为渠道及供货等竞争优势明显、成本控制能力较强的国产龙头有望借助集采机会进一步提升市场份额。
新冠疫情：日渐式微，短期或难再现大规模流行他山之石：感染峰值、流行时间及感染率总体下降。我们通过分析新加坡、日本、越南、韩国、香港几个亚洲国家及地区过去一年的多轮O株疫情，发现几个比较明显的趋势：1）首轮“大流行”最严重。新确诊峰值大都出现在全面放开后的首轮“大流行”中，5个东亚国家及地区的首轮“大流行”均为新冠病毒变异株Omicron；2）流行时间总体边际下降。每轮大流行的持续时间，总体大都呈降低趋势，也就是说大流行的速度边际加快，我们预计大概率与变异毒株传播力（R0）提高、管控措施放松、群体免疫水平衰减有关；3）感染峰值/感染率总体下降。年5个东亚国家及地区普遍经历了3轮不同变异株大规模流行。从数据看，感染峰值/感染率大都在首轮“大流行”之后快速降低，呈衰减趋势。
从登记感染者数据分析具体5个国家及地区情况：1）新加坡：经历3轮Omicron疫情，新增确诊峰值分别为//9例每百万人（7天移动平均，下同），逐轮降低；流行时间分别约//天，第三轮流行时间下降；累计感染率分别为16%/12%/6%，逐轮下降；2）日本：经历3轮Omicron疫情（第三轮仍在爬坡中），新增确诊峰值分别为//例每百万人（第三轮数据至22年12月27日），首轮峰值较低主因日本仍执行较为严格的管控措施，放松管控后第二轮峰值较高；流行时间分别约/天，第二轮持续时间显著降低；累计感染率分别为6%/10%，第三轮流行仍在持续，累计感染率6%（至22年12月27日）；
3）越南：经历2轮Omicron疫情，新增确诊峰值为/26.4例每百万人，第二轮显著降低，我们预计与检测强度、疫苗接种节奏等因素有关；流行时间分别约/天，累计感染率分别为9%/1%。4）韩国：经历3轮Omicron疫情（第三轮已出现阶段性拐点），新增确诊峰值分别为//例每百万人，首轮疫情最重，前两轮累计感染率分别为34%/13%，流行度边际递减；第三轮流行累计感染率7%（至22年12月27日）；5）香港：经历3轮Omicron疫情（第三轮仍在爬坡），新增确诊峰值分别为//例每百万人（第三轮数字为阶段性峰值），首轮疫情最重，次轮大幅减弱，前两轮累计感染率分别为16%/8%，但随着XBB的流行，第三轮疫情流行度已超过第二轮，累计感染率约10%（至22年12月27日）。
新加坡及香港：再次大流行有一定时间间隔。从新加坡和香港数据看，即使考虑新变异株具有较强的免疫逃逸，新加坡再次感染者距上次感染的间隔大多集中在7~10个月，香港亦时隔9个月方再出现较大规模流行，我们预计与1）感染后6个月内抗体水平较高，及2)部分易感人群较高的疫苗接种比例相关。从香港及新加坡数据看，再次形成较大规模流行预计需要一定时间间隔。1）新加坡：重复感染间隔大多在7~10个月。22年9月起新加坡的主要流行株转变为XBB/BQ.1，将新加坡新增确诊中重复感染者比例提升，但若换算至全部感染患者则比例预计下降；考虑到新加坡最新一波疫情于10月16日达峰，我们认为重复感染比例仍然可控；根据新加坡卫生部公布的10月1日至14日重复感染患者中，~80%上次感染为Delta或更早毒株，约70%距离上次感染为7~10个月。
2）香港：时隔三个季度再出现较大规模流行。香港的首轮大流行较为严重，年中的第二轮流行确诊人数峰值仅为首轮的16%(第一轮vs第二轮每百万人)，累计感染率预计仅为首轮的50%(16%vs8%)。目前，香港第三波疫情由逃逸更强的XBB主导，感染峰值超过第二次流行期，时间上与第一轮间隔9个月左右。
3）群体免疫水平与流行规模有直接关系。群体免疫水平与流行规模（感染峰值与感染率）呈现显著的负相关。通常影响群体免疫水平的因素有：1）前次感染的累计感染率与间隔时间。通常感染人数越多，全人群的中和抗体水平越高。但抗体水平会随着时间的推移逐渐下降；2）疫苗接种。疫苗接种会人为提升中和抗体水平，接种率越高，群体抗体水平越高，同样抗体水平随着时间的推移逐渐下降。3）新加坡是全球范围内疫苗接种推进速度、深度较为领先的国家，相比之下香港在首轮疫情前疫苗接种率较低，从疫情流行程度来看，新加坡在新增确诊、死亡峰值方面小于香港。
国内疫情后续影响有望减弱，诊疗有望再现规模性修复1）新冠虽然存在再次感染的风险，但是考虑到国内首次疫情演绎较快，参考香港及新加坡的流行情况，我们认为后续疫情演绎有望减弱；2）国务院联防联控会议提到再次感染一般有一定间隔期，结合新加坡重复感染者多在前次感染后7~10个月再次感染（年10月1日~14日），我们预计年的前三个季度，医院端就诊率和住院率将持续修复，同时患者的需求，尤其是择期手术和消费类的医疗需求将会大幅反弹。国内市场有望迎来自年新冠爆发以来时间跨度最长的持续修复期，持续时间有望在三个季度以上。
医药板块估值：历史低位，价值凸显复苏主线下，看好A+H医药板块估值回暖。医药板块在至年7月实现了较大幅度的上涨，估值达到历史高位；随后在内部（政策压制、诊疗平淡等）及外部（防控措施、融资及流动性环境等）因素影响下经历较深回调；尽管22年底医药指数在疫情催化之下有所反弹，但A+H股医药板块估值、基金持仓仍处于近年较低水平。展望年，我们认为在院端诊疗复苏、政策面回暖、流动性边际改善背景下，医药板块估值压力有望逐步解除，当下展现出相对较高的业绩增长能见度和配置性价比。
1）A股：估值历史低位，配置复苏主线。SW医药生物指数年预期市盈率不足24x（年1月9日收盘），处于历史25分位以下（年至今），除药店、耗材、医院、血制品等板块估值分位相对较高外，其余板块均处于历史较低位置；2）H股：流动性宽松预期下，估值有望持续修复。港股SW医药生物指数年预期市盈率不足21x（年1月9日），处于历史较低位置（年至今），我们认为H股医药板块在流动性宽松预期下（美债利率下行），仍具有估值吸引力。细分板块方面，化药、器械、中药、服务估值基本处于历史低位。
主线之一：院内修复我们看好随着后续疫情对院端影响降低，诊疗逐步恢复至疫情前水平。考虑此前被压抑的诊疗需求，我们看好以下三大赛道：1）医疗服务，其中建议
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