（报告出品方/作者：浙商证券，孙建）
1.连锁药店：集中度提升为主要逻辑
1.1.集中度提升为首要逻辑，需加速扩张
供给端连锁率提升，TOP10收入占比提高，行业集中度提升，对比海外连锁药店发展路径，我们认为集中度提升是当下行业发展主逻辑。
连锁率提升。整体药店门店数逐年增长，-年复合增长率7.5%，其中，单体药店的数目年呈现负向增长的趋势，-年复合增长率2.0%。药店数量的增长主要得益于连锁药店门店的增加，-年复合增长率12.5%，连锁率逐年提升。
药店规模集中度持续提升，我们预测未来会进一步向龙头企业靠拢。随着我国对零售药店的要求渐趋严格化，执业药师、药店专业化运营带来的成本增加，以及带量采购带来的药品零售毛利率的压缩，一批中小型的连锁药店渐渐被淘汰或并购，行业集中度提升。-年，我国十强药店占零售药店总销售额（药品+非药品）的比重由14.25%上升至21.61%，头部集中趋势明显。但对比发达国家，年美国前三大连锁药店市占率达85%，年日本前十大药店的市占率达63%，国内的药店集中度还有很大的提高空间。
类比发达国家连锁药店发展趋势，我们认为门店扩张是我国药店发展的首要逻辑。我国集中度的提升情况与美国的可比性相对较高，我国处在龙头通过并购快速扩张的阶段，类比美国发展趋势，更贴近于年左右的发展阶段，通过观察美国龙头发展之路，我们发现，在这一阶段，各龙头通过并购进行相对稳健的扩张，我们目前还处于扩张的初期，扩张速度仍是衡量药店的重要指标。
日本与我国在集中度提升方面可比性不强，主要是由于我国与日本的产品结构差异较为明显，日本在发展之初药妆的占比就较大，但通过对比其龙头的发展，尤其是通过cosmos的发展，可以看出cosmos的市占率并不是最高，但因其扩张速度最快，估值远超其他龙头药店，这说明长期门店数目的持续快速增长，覆盖区域的稳定扩张是投资的重要逻辑，药店的可复制性评估十分重要。
门店净增长率是影响ROE的重要指标。结合对美国、日本连锁药店估值的分析，我们认为营业总收入和门店净增长率是影响ROE的关键因素。营业总收入直接影响对上游议价能力，我们发现连锁药店龙头营业总收入与ROE正相关，年四大连锁药店ROE由高到低排序为大参林、老百姓、益丰药房、一心堂，与其营业总收入排序一致。而门店净增长率体现了规模化扩张能力，进而体现精细化管理能力和可复制性。同时，营业总收入受门店数量与日均坪效影响，前者也与门店数量净增长率息息相关。
“新农村包围城市”策略提升坪效。营业收入取决于门店日均坪效与门店数量，门店数目与门店净增长率相关，而日均坪效，我们认为主要取决于产品结构与地理位置。从产品结构上看，我们认为高价位、高周转的产品有助于提升日均坪效。从地理位置上看，乡镇级日均坪效仅次于省会级和地市级，得益于租金低、人工费用率低，是龙头布局的主要方向，老百姓正在通过加盟正在积极布局下沉渠道。
老百姓覆盖省份最多，在市场拓展上有较大优势。老百姓已布局22个省份，依托其相对完善的全国布局，直营门店分布较广、物流系统相对完善，更容易通过星火并购与加盟快速打通下沉市场。相对当地区域龙头，其有更好的管理和更大的上游议价空间，有一定的并购和竞争优势。按照公司历史门店数量的增长速度，我们预期-年老百姓的门店数目可以维持约-家/年的增速。
加盟拓店数，抗风险能力强。加盟板块成为老百姓增长第二曲线。加盟板块因加盟商能动性强，在下沉市场竞争优势明显，可有效对抗市场短期扰动的风险。连锁药店的加盟模式主要为加盟商负责运营、总部赋能，老百姓是连锁药店龙头中加盟门店占比最高的公司，针对加盟商提出了“7统一”的管理方式。即统一采购（由老百姓%供货）、统一配送、统一品牌、统一IT管理等。老百姓加盟店面的营收收入主要为配送收入，毛利率较低，但无需销售、租金等费用支出，净利率较高，Q3老百姓加盟管理体系净利率保持5%，优于自营。
1.2.处方外流为长期趋势，需积极布局
我们认为政策驱动是药店行业发展的核心动力之一，医药分离、处方外流政策为长期趋势，带来院外处方药需求增长，龙头药店需积极布局。“两票制”、新医改、带量采购等政策加速落实，年9月，医院取消药品加成，医院“以药补医”利润空间被大量压缩，药品开始逐渐流向院外市场。
院内药品需求流入零售药店，处方药需求增加。-年，零售药店的整体销售额逐年增长，年之后，增速逐渐放缓，主要是毛利率较低的处方药等产品逐渐增加。与年相比，年处方药销售额增长最快（上升6%），其次为OTC（上升2%）。
处方药与医保用药占比持续增加，整体毛利率略有下降，且有持续下降的趋势。对应产品结构变化，我们分析各类产品的盈利能力，处方药的毛利率大致在22%-23%，毛利率较低，随着近两年处方药占比越来越高，零售药店销售额增速也逐渐放缓，毛利率有下降趋势。
处方外流流速缓慢，更多是产品结构的改变，而非简单的增量市场。由于处方外流的目的在于医药分离，主要计算院内市场流向院外的规模，所以我们假设院内药品市场规模即为处方外流的总市场规模（暂不考虑药品品类）。以-年为例计算处方外流情况，的药品销售占比为67.4%，药品销售占比为66.6%，处方外流率0.8%。计算年外流处方药的规模为亿元。基层医疗终端占比无明显变化，我们假设这些处方药全部流向零售药店。
与年相比，零售药店药品销售额增长亿，减去处方外流带来的增量市场亿，存量市场增加亿元。类比计算-年增存量市场变动。我们将-处方外流增量加总，除以院内整体处方药的规模，计算出我国现在处方外流率约为7%。但处方外流的增加并没有带来整体销售规模的明显增加。我们认为，承接处方外流的优势更多的是抢占市场、产品结构的转变与客流量的提升，处方外流依然是连锁药店的长逻辑，而不是短期的增量。（报告来源：未来智库）
类比日本处方外流情况，处方外流任重道远，且需强力的政策推动。虽然处方外流在强力政策推动下有所增长，但增速缓慢。美国处方外流率75%，但可比性不大，美国州间的医保、保险各有不同，PBM等影响较大。日本在年之前，医药未分离，通过行政手段推动，与我国可比性较大。日本处方外流约30年基本实现，为提高医生薪资、推动处方外流付出大量财力，现今我国已经取消药品加成、医院向诊疗转移，但医生薪资问题尚未解决、用药责任问题难以统一、院内药房无法取缔，处方外流尚未完全放开。医院完成向诊疗收费的转变，医生薪酬与责任问题得以解决，将进入处方外流快速发展期。我国处方外流率约为7%，对应日本左右，日本至年基本实现医药分离，对应看来，我国处方外流还有很长的路要走。
处方外流医院与院外药品规模的再分配，是零售药店的必争之地。处方外流进程缓慢，70%左右的药品依然在院内市场，这也说明处方药一旦放量，市场规模极大，且看国内政策推进趋势，处方大规模外流虽远必至。各药店应积极布局、承接处方外流。老百姓率先将处方药作为四大战略之首，-年，公司DTP门店数量持续增长。截至Q3，公司DTP药店已达家，为四大连锁药店龙头之最。另外，培养人员的专业性，平均每家店面1.1个执业药师，并且对于销售人员进行专业培训。公司也配备慢病管理检测设备与多名慢病管理专家，通过慢病咨询增加客户黏性。
1.3.新型零售为未来方向，亦必争之地
网上售药蓬勃发展为必然趋势。年，网上药店年同比增长率38.23%，年又得益于疫情，蓬勃发展态势明显。网络售药的发展一方面得益于政策的推进。为加强疫情防控，政府出台政策鼓励定点医疗机构“不见面”购药，支持“互联网+”医疗复诊处方流转，开放处方药的网络销售需求。另一方面，得益于网上售药的便捷性。医药电商模式包括BtoB、BtoC和OtoO三种类型。其中OtoO模式依靠密集的店面布局，线上线下有效结合，可以实现半小时之内送达，满足了客户及时用药的要求。新型零售为未来方向。实体药店的消费群体主要为中老年人，这也是线上购药以及无人药房等新兴模式尚不具备竞争力的原因之一。但随着习惯网络购物的青年人的老去，零售模式必将向更低价、更便捷、更个性化的方向倾斜，各大药房需积极探索布局。
OtoO是老百姓线上售药的主要方式，积极拓展私域OtoO市场。老百姓目前正在积极寻求与公域OtoO，如美团、饿了么等的合作，依托门店，实现快速送药上门，延长社保门店和夜间服务门店延长营业时间，从而增加送药的及时性，积极开拓线上领域。OtoO是零售药店的大方向，但难以形成客户粘性，更多体现的是药店的密集度、在公域网的排名顺序以及更低的价位。为了形成更好的客户黏性，形成很好的引流，公司同时也在与腾讯的
转载请注明：http://www.0431gb208.com/sjszlff/2167.html
