（报告出品方/分析师：开源证券齐东）
1、国资背景，浦东科创中心建设区核心载体
上海张江高科技园开发股份有限公司（以下简称“张江高科”）于年4月在上交所挂牌上市。
经过二十余载发展，公司已成为上海科创中心建设核心区的重要上市开发主体，从主要依靠房地产出售为主的传统科技园开发运营商成功转型为集高科技产业园开发运营、科技产业投资和创新服务为一体的集成服务商。
公司控股股东是张江集团，截至年一季度末，张江集团持股占比50.75%，实际控制人为上海浦东新区国资委，张江集团自成立以来就主要从事张江高科技园区内的市政基础设施开发建设，工业厂房、商业办公房的开发与经营。公司产权结构清晰，组织架构较为完善。
张江科学园全力推进世界级硬核产业集群建设，聚焦集成电路、生物医药、人工智能等领域。
上海科创办的数据显示，聚焦“0到1”、强化创新策源功能，目前张江科学城已建、在建和规划的国家重大科技基础设施达到12个，拥有集成电路企业约家，自年起，张江累计推进三轮“五个一批”重点项目个，总投资约亿元。
根据上海浦东政府信息，张江地区已汇聚企业2.3万余家，包括家高新技术企业和家外资研发中心，从业人员约50万，年企业总营收突破万亿元，呈现年均10%以上的高增长态势。
园区企业也备受资本市场青睐，年7月22日科创板开市当日，安集科技、乐鑫科技、中微公司和心脉医疗成为张江第一批登陆科创板的张江企业，当年又有5家企业接连上市。此后，多家张江企业加入科创板“闯关大军”，和年分别有10家张江企业“通关”成功，仅上半年，已有5家张江企业于科创板上市。
截至年7月底，累计共有34家张江企业成功登陆科创板，占上海市科创板企业总数的52%，占科创板的7%；IPO总募集金额超过亿元，占科创板IPO募集总额的17%；总市值超亿元，占科创板总市值的14%。
从行业分布来看，已在科创板上市的34家张江企业集中于集成电路和医疗健康两大领域，合计约占张江科创板上市公司总数的79.4%。
年，浦东新区的28家上市企业中，有18家企业来自张江科学城，涵盖医疗健康、集成电路、智能硬件、汽车交通等8个行业，其中11家企业登陆科创板。
生物医药与集成电路作为张江两大优势支柱性产业，表现仍然抢眼，其中医疗健康领域张江年上市有9家，占比高达50%，分别是之江生物、心通医疗、皓元医药、腾盛博药、厦泰生物、和誉生物、微创医疗机器人、迪哲医药、南模生物；集成电路领域上市3家，占比17%，分别是普冉股份、盛美上海、芯导科技。
根据张通社《-年张江企业融资榜单》，张江企业在融资环境严峻情况下仍然逆势成长，年张江地区共发生起融资事件，同比增长7.35%，融资总额约为亿，资本加持促使园区发展更加迅速。
从融资轮次看，融资主要集中在A、B轮，同时获得B轮及B轮以后的企业数量明显增加，这也说明了张江企业成长的可持续性较强。
2、践行“空间服务商+时间合伙人”理念，新三商战略助力公司转型升级
年，张江高科从此前的“一体两翼”发展战略升级为以“科技投行”为发展方向，着力打造“新三商”战略，即全产品线的科技地产商，全创新链的产业投资商和全生命周期的创新服务商。
公司通过打造全生命周期空间载体，为科技企业提供从孵化到研发办公的全产业品线空间体系；通过布局全产业链的投资基金，发挥创投功能，以直投+基金的方式助推企业发展；通过提供无限链接的创新服务，全力打造张江科学城的创新生态圈。
公司主要业务有科技地产、产业投资及创新服务三大类。
从会计入账方式看，公司产业投资收入未体现在营收中，而是主要体现在投资收益上。年，公司实现营业收入20.97亿元，同比增长%，主要为年对受疫情影响的非国有中小企业租赁客户减免部分租金导致收入基数偏低所致；从收入结构看，公司房地产开发、房地产租赁、服务业和其他业务分别占比57.4%、41.7%、0.1%和0.8%。
服务业收入占比较低主要源于自年底公司出售数讯信息部分股权后不再纳入合并范围、目前该项主要包含少量基金管理费、物业管理费等收入；其他业务主要来源于代收代付水电燃气费等。
公司年归母净利润达18.22亿元，主要因为下属合营企业金融资产本期公允价值大幅上升，使得长期股权投资收益大幅增长。
年公司最终实现归母净利润7.41亿元，同比下滑59%，但仍高于-年同期水平。
2.1、科技地产护航，开发与出租并举，稳健经营规模放缓
近年来张江高科从传统的产业地产开发商转变为科技地产商，打造了一批具有区域影响力的产品，形成了技创区、集电港、张江中区等多个特色产品区域集聚地。
从房地产业务来看，年房地产业务收入20.79亿元，占公司总营收的99.1%，房地产开发、出租服务分别占总营收的57.4%、41.7%。
整体来看，出于战略转型要求，公司开发业务定位小而精，随年份波动影响较大，年开发收入仅0.07亿元；出租物业近五年收入均保持在7亿元以上，逐渐贡献更为稳定的现金流。
从毛利率水平看，开发、出租两大业务毛利率均维持高位，年房地产开发、租赁毛利率分别达71%、66%，房地产出租业务毛利率同比提升10个百分点，开发业务毛利率远超-年，也远超过头部房企20%左右的毛利率水平。
2.1.1、地产开发：战略转型小而精定位，在建面积大幅提升
公司一直专注于从事张江高科技园区内的各类物业开发，作为定制化产品，相关项目周期较长，加之体量较大，销售及交房时点在各年度间不均衡（园区内物业一般都需要经过浦东新区区委、区政府及相关单位集体审议并在满足各项准入条件后方可完成销售）。
年公司分别实现销售金额、销售面积12.04亿元、3.89万平米，同比增速分别为%、%，主要以上海商办项目及工业厂房和雅安的车库为主。
截至年末，公司待开发项目建面78万平米，在建项目建面达万平米，同比提升35%，房地产开发业绩有望持续提升。
公司在建项目主要以张江集电港、张江中区和西北区的研发和商办类项目为主，持有待开发土地主要分布在集电港和欣凯元，集电港待开发土地计容面积达72.5万方，占比93%。
2.1.2、地产租赁：加大园区保有量，租金规模保持稳健
相较于地产开发而言，公司租金收入增长较为稳定。
截至年末，公司出租物业建面.1万平米，均位于张江地区，房地产租赁收入达8.75亿元，同比提升19%，受开发业务收入大幅提升影响租赁收入占比略有下滑。
公司租赁业务以为园区产业客户提供研发、办公空间及配套服务为主，租赁物业主要是研发办公楼、厂房、商业物业及配套人才公寓类。
公司积极盘活存量资产，不断加大招商引资工作力度，并加强对入驻企业的增值服务。
公司土储充沛，待开发、在建项目中仍有较多项目业态为研发楼、商办，预计土储中仍有较大部分将继续作为投资物业进行租赁业务。稳定的租金收益有力地保障公司的收入来源，也可为公司的产业投资业务和创新服务业务提供强大的资金支持。
2.2、产业投资：享受园区高新企业发展红利，投资收益波动较大
产业投资是公司“新三商”战略的核心，是公司营业利润的重要组成部分。
公司通过地产开发运营和服务吸引大量高新企业入驻园区，随后挖掘优质标的企业，对其进行资本投入，进而分享公司的成长红利。
-年，公司的投资收益累计达到了32.04亿元，占营业利润的比重每年均超过了60%；年公司下属合营企业已上市金融资产公允价值上升幅度较大导致投资收益增长至23.12亿元；年由于下属企业金融资产公允价值大幅减少9.44亿元，导致公司投资收益损失4.87亿元。
总体来看-年公司投资收益总额达50.29亿元，占公司营业利润总额的70%，推动公司业绩快速增长。
全方位融入产业链和产业生态，以“直投+基金+孵化器”的方式，聚合市场资源助推产业发展。年公司累计对外股权投资20.6亿元，同比增长36%。
截至年底，公司累计产业投资77亿元，其中直投项目49个，投资金额17亿元；参股投资的子基金23个，认缴出资60亿，撬动了亿的资金规模；在张江直投的企业达29家，在张江通过基金投资的企业有45家。
目前公司仍直接或间接持有、川河集团、汉世纪创投等多家企业或股权投资基金的股份。
一般以在被投企业发展早期认购或介入，初始成本较低，后续伴随被投企业发展成长，实现股权转让后，将给公司带来较好的投资回报。
2.3、创新服务：园区客户价值的二次开发
张江高科的服务业务为公司进行产业投资打下了良好基础。
早期，公司通过帮助企业进行注册、提供报税、人事招聘等服务来接近企业，了解企业经营状况。之后，公司不断挖掘客户的潜在需求，创新服务种类，形成了多项衍生增值服务，覆盖了咨询、金融、孵化、物流仓储、园林绿化等各个方面。
公司通过开展创新服务业务，一方面可以帮助园区企业快速成长，另一方面公司可以挖掘到有成长潜力的优质企业，进而对其投资实现收益。公司提供的优质服务还有助于提升园区的口碑，吸引更多优质企业入驻，形成良性循环。
创业营是公司作为创新创业服务集成商的特色项目。
该项目于年推出，为入营企业提供产品研发、商业模式、资源对接等辅导。
创业营十季以来，入营项目累积达到个，60%企业获得社会融资，13家企业获得张江高科投资，25家企业拟未来三年内冲刺科创板，为园区初创企业提供了上下游专业服务，为张江园区培育一批具有全球影响力的本土引擎企业蓄力。
年7月，张江科学城创业营第十一季揭幕，26家成功晋级入营的汽车电子企业线上开营。
目前公司创新服务业务收入体量一般，主要包含少量基金管理费、物业管理费等收入。从盈利能力看，公司服务业务毛利率高企，年服务毛利率达到%，同比提升2个百分点。
3、产业链、政策、融资、管理、合作研发多重优势迸发
3.1、产业链集聚优势，头部效应明显
园区产业链优势明显。
张江高科专注于生物医药、集成电路、信息技术等领域，在园区内打造了一批完整的产业链，形成了产业集聚效应，上下游企业之间协同发展，在不同环节发挥各自的“长板效应”。
园区内的集成电路产业形成了包括集成电路设计、芯片制造、封装测试、设备材料在内的完整产业链，覆盖企业逾家，年全球芯片设计10强企业有7家在张江设立研发中心、总部，全国芯片设计10强企业有7家总部位于张江，全国已上市的30家集成电路企业有17家位于张江，张江全年集成电路设计企业销售额.61亿，同比增长40.03%，产业比重占上海66.48%。
园区内的生物医药行业形成了从新药研发、药物筛选、临床研究、中试放大、注册认证到量产上市在内的完备创新链，是中国研发机构最集中、研发链条最完善、创新活力最强、新药创制成果最突出的标志性区域。
3.2、政府支持力度较大，充分享受政策红利
自年上海市委、市政府决定实施“聚焦张江”战略以来，高新技术企业纷纷入驻园区，各类科研机构纷纷向张江集聚、资本及人才纷纷涌入张江。张江高科作为张江园区唯一的上市实体，是张江园区开发、运营、服务的主力军，得到了各级政府的大力支持，政策优势明显。
3.3、融资渠道畅通，融资成本逐年降低
公司融资规模平稳增长，成本显著降低。年公司融资规模达.51亿元，同比增长27%；公司整体融资成本持续呈下降趋势，年仅为3.59%。年2月，公司发行一笔规模7亿元的中期票据，发行利率低至2.92%，创历史新低，融资优势明显。
公司融资渠道丰富。
从直接筹资来看，公司股权和债权融资并重，并不断开拓新的融资工具，如自贸试验区专项债务融资工具和双创专项债务融资工具等。
从间接融资来看，公司与多家银行合作关系良好。公司对接多层次资本市场的通道优势明显，通过发挥产业资源优势，与各类金融机构积极尝试境内外各种资本和货币市场融资工具创新，加大融资力度，降低融资成本，确保公司资金状况长期稳健。
3.4、管理经验丰富，激励到位
管理层经验丰富。
自年葛培健先生接手公司以来，公司从以工业地产开发运营为主导的“高投资、重资产、慢周转”模式，逐渐向“股权化、证券化、品牌化”转型，并提出“新三商”战略。管理层挑选标的独具慧眼，成功投资喜马拉雅、天天果园、唱吧等一批独角兽企业。
人才梯队储备较优。
公司员工学历结构不断优化，年公司本科及以上学历员工比例达94%，连续7年保持增长趋势。
市场化激励机制持续发力。
公司以保障性与激励性结合的薪酬分配制度为核心，建立兼顾内部公平性和市场竞争性的薪酬体系，提供有市场竞争力的薪酬水平，福利待遇完善，晋升体系多元化，吸引优秀人才加入。
员工绩效考核实施中长期激励机制，公司-年连续三年提取了超额净利润的5%用于对员工的中长期激励，将员工利益与公司长期发展挂钩，形成命运共同体，促使员工
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