（报告出品方/作者：中国银河证券，吴砚靖、邹文倩、李璐昕）
一、行业基本面及行情回顾
（一）全年涨跌幅在各行业中靠后，估值相对较高
年初至4月下旬，计算机指数跑输上证综指和沪深。4月下旬至10月下旬，计算机指数跑输三大指数。10月下旬开始，计算机指数跑赢沪深和创业板。过去一年，计算机行业涨跌幅在行业中排名靠后；估值方面，计算机行业估值在各行业中相对较高；区间内计算机行业PE-TTM排名第四，PS排名第六，市现率排名第二。
（二）沪深股通持仓行业占比较小，持仓倾向于成长性好企业
截至11月29日，沪深股通持仓计算机行业市值占行业总流通市值比例为2.34％；持股市值排名第一的为恒生电子，持股市值98.89亿元，第十的为深信服，持股市值为21.11亿元；持股公司估值最高的为用友网络，最低的为中国软件；涨跌幅第一的为中国软件(74.57％)，第十的为指南针（28.25％）。
（三）细分子板块表现
计算机行业子板块中，整体营收呈现稳步增长态势，近四成板块营收同比增长率超过10%，地理信息和工业互联板块增长超20%。净利润增长方面，教育IT板块同比增长为正。随着市场景气度提升，预计明年行业内各板块盈利将同比改善。
研发支出占比：Q3相比去年同期，行业整体研发支出上升4.53pct，网络安全、电子商务、人工智能、智能汽车、信创表现突出。高研发支出为未来企业营收增长带来强劲动力。
毛利率：所有板块的毛利率均在20%以上。其中SAAS、电子商务、工业互联、网络安全板块的毛利率超50%。
商誉：相比去年同期，计算机行业的商誉占比有所减小，各子板块平均商誉占比降低2.17pct，教育IT、医疗IT和智能汽车降幅明显，电子商务、医疗IT板块的商誉占比超过30%。
ROE：超六成子板块的ROE均为正值，各子板块ROE均值为-0.50%。资产负债率：相比去年同期，Q3计算机行业的资产负债率有所上升。
（四）前三季度行情回顾，业绩整体回暖
计算机行业三季报发布完毕，行业前三季度整体表现较上半年回暖，整体营收和归母净利润均有增长，经营性现金流和ROE下滑趋势收窄。年前三季度，计算机行业（家公司，申万分类）合计实现营业总收入.90亿元，同比增长28.46%，实现归母净利润合计.48亿元，同比上升8.21%，经营活动产生的现金流量净额总额-.21亿元，同比下降12.59%；行业整体净资产收益率ROE为2.54%，同比下降14.19%。
从营收层面来看，Q3计算机板块营业收入增长=50%的公司有17家，占比5%；增长20~50%的公司有55家，占比17%；增长0～20%的公司有家，占比34%，相对最高；下降20%内的公司有90家，占比27%，下降超过20%公司有59家，占比18%。归母净利润来看，Q3计算机板块归母净利润增长=50%的公司有53家，占比16%；增长20~50%的公司有33家，占比10%；增长0～20%的公司有48家，占比14%；下降20%内的公司有37家，占比11%，下降超过20%的公司占比最多，家，占比高达49%。
从近五年三季报业绩增速对比来看，今年前三个季度营收增速28.46%，强于-同期年增速；归母净利润增速同比上升8.21%，正逐步恢复至疫情前水平。行业整体销售毛利率24.94%，同比下降3.34%，销售净利率3.15%，同比下降17.34%。
费用端来看，销售费用率7.17%，同比减少3.22%；管理费用率5.03%，同比减少11.62%；财务费用率0.08%，同比减少83.37%；研发支出占比9.60%，同比增加8.84%。运营指标来看，应收账款周转率3.45，同比下降10.29%；存货周转率3.24，同比下降4.96%。
二、信创万亿市场“见龙在田”
（一）“信创”已从“潜龙勿用”步入“见龙在田”
美国制裁升级，外围局势震荡，政策持续加码，信创势在必行。年10月，美国国防部公布了新一批制裁名单，大疆、华大基因、中科曙光、等13家中国公司位列其中。10月7日，美国国防部根据《财年国防授权法》第H条的法定要求，发布了直接或间接在美国运营的第二批“中国军事企业名单，结合8月24日美国商务部以所谓“国家安全”及外交政策问题为由将中国航天科技集团和中国电子科技集团下属的部分单位等7家实体列入黑名单。此前，美国出台《通胀削减法案》试图限制中国新能源汽车出口，限制英伟达、AMD向中国出售高端芯片，充分彰显了中国在关键基础技术实现自主可控的重要性。另一方面，国家领导层也反复强调关键核心技术的战略意义，相关政策不断颁布，信创与自主可控的重要性不断拔高。年年初，《“十四五”数字经济发展规划》提出要补关键技术短板，集中突破高端芯片、操作系统、工业软件。把强化国家战略科技力量、增强产业链供应链自主可控能力。二十大报告则强调要强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据等安全保障体系建设。
2+8党政与行业信创加速推进，万亿市场“见龙在田”。根据艾媒咨询数据显示，年，中国信创产业规模达.8亿元，年有望达到.3亿元。自年起，我国信创进入大规模落地推广阶段。根据国家提出的“2+8+N”（即党、政+金融、电信、电力、石油、交通、教育、医疗、航空航天八大关键行业+信创产品全面应用）信创体系，信创产业发展思路逐渐明晰。-年信创项目落地，国产服务器在党政机关及部分行业开始应用，其可用性得到初步验证，从过去零散各自为战的状态，逐渐变成了系统性、生态化、上下产业链合作的新模式。行业信创从21年开始进入推广元年，22年将金融和电信行业开始大幅推广渗透。以金融行业为例，年开始金融行业信创替换从办公OA体系开始逐步向业务系统与核心系统延伸，年的推广将在广度和深度上扩大，预计试点单位将扩充至多家。我们认为，目前时点的信创产业已经从“潜龙勿用”真正步入了“见龙在田”阶段，从政策驱动走向政策+市场双驱动。产品从能用向好用转变，应用场景与生态体系不断完善，党政信创逐步向区县下沉渗透，行业信创由试点转为全面铺开。
（二）底层算力：核心卡脖子技术不断突破中
计算能力主要通过基于底层芯片的终端设备实现。信创中，计算机行业所涉及的环节主要有芯片的设计软件EDA（将在工业软件部分详细阐述）、核心CPU的设计与终端设备PC/服务器的生产制造。我们认为，从国产替代角度来说，搭载国产厂商所设计的CPU的终端设备可以被称为信创设备。因此，国产厂商的CPU性能是重点研究方向，搭载国产CPU的PC/服务器在党政与行业的替代进度是重点跟进方向。
CPU：计算机的大脑与灵魂，国产六大厂商持续突破中
全球CPU指令集仍以X86为主，先进制程向5nm以下进军。CPU按照指令集划分可以分为复杂指令集与精简指令集，复杂指令集代表主要为X86架构，精简指令集主要有ARM、MIPS、Alpha架构。从全球CPU市场份额来看，基于X86架构的Intel与AMD依然是主流，占比约95%左右，ARM架构约占5%，剩余MIPS与Alpha可以忽略不计。先进制程方面，目前Intel47nm芯片已经投产，预计Intel20A5nm芯片将于年投产；AMD预计-年将推出Zen53nm芯片；基于ARM架构的Apple预计年推出第三代M3nm芯片。
国内六大芯片厂商不断突破，华为海思鲲鹏实现7nm工艺，其他主流为12-16nm。国内目前主流芯片厂商主要有海光、兆芯、海思、飞腾、龙芯、申威。其中，基于X86架构的为海光与兆芯，基于ARM架构的为海思与飞腾，以及基于自研架构的龙芯与申威，龙芯之前基于MIPS，现已自研LoongArc架构，申威基于Alpha自研SW64架构。先进制程方面，目前华为海思鲲鹏已实现7nm，其余大多数处于12-16nm区间。申威为28nm由中芯国际代工，其余五家目前均为大陆外晶圆厂代工。
PC/服务器：党政与行业信创渗透率不断提升
根据公开招投标公告数据显示，年到目前为止，三大电信运营商采购基于国产CPU的服务器数量占总服务器数量比例均超过35%，其中，中国移动为41%，中国联通为40%，中国电信为36%，信创服务器渗透率不断提升。此外，金融行业信创服务器渗透也在加速推进中。年11月，安信证券采购均为海光芯片服务器50台；年6月，中国农业银行采购台服务器均为海光芯片，信创服务器占比%等。
（三）基础软件：国产生态建立，替代正当时
基础软件介于底层基础硬件与上层应用软件之间，主要有操作系统、数据库与中间件。
PC/服务器操作系统：海外厂商仍为主流，国产操作系统生态逐步建立
从内核代码来说，操作系统分为开源操作系统与闭源操作系统，开源操作系统主要有Linux，闭源操作系统主要有Windows和MacOS。从终端设备来说，操作系统可以分为桌面操作系统、服务器操作系统与移动端操作系统。目前，信创主要还是2G与2B，因此本文主要阐述桌面与服务器操作系统。Windows依然是桌面操作系统的主流，根据Statcounter数据，其在全球的市占率维持在75%左右。而在服务器操作系统市场，Linux一骑绝尘。根据赛迪顾问数据，年，中国服务器操作系统市场Linux以79.1%市占率排在第一，其次为Windows，市占率为20.1%。目前，我国操作系统市场依然以海外厂商为主，根据Statcounter数据，国产操作系统整体市占率不超过5%。国产操作系统厂商大多基于Linux开源开发，主要有麒麟、统信、普华、中科方德等，麒麟与统信处于相对龙头位置。
数据库：云原生数据库国产超7成，本地部署替代正当时
国内关系型数据占比超六成，云数据库国产厂商市占率超7成，本地部署数据库国产厂商追赶中。根据IDC的分类，数据库分为关系型数据库、NoSQL数据库、低代码数据库、导航式数据库、数据湖管理系统和内存/缓存数据库；年，中国关系型数据库占比为64.2%，其次为数据湖，占比21.8%，NoSQL占比10.1%。按业务负载特征划分，关系型数据库分为交易型数据库（OLTP）、分析型数据库（OLAP）和混合负载数据库（HTAP）。按照部署方式划分，可分为本地部署的数据库与云原生数据库。根据IDC数据显示，年上半年，国内公有云模式部署数据库市场中，阿里巴巴、腾讯、华为三大厂商占比约70%，海外厂商亚马逊云与Oracle占比16.4%；本地部署数据库市场中，Oracle市占率依然领先，为19.3%，国产厂商华为与达梦紧跟其后，占比分别为12%和11%。市场空间及增速方面，根据IDC数据，H2，中国关系型数据库软件市场规模为15.8亿美元，同比增长34.9%。其中，公有云关系型数据库规模8.7亿美元，同比增长48.7%；本地部署关系型数据库规模7.1亿美元，同比增长21.1%。预计到，中国关系型数据库软件市场规模将达到95.5亿美元，未来5年CAGR为28.1%。
中间件：海外厂商领先市场，国产替代空间大
根据计世资讯数据显示，年，国内中间件市场依然由海外厂商把持大部分市场份额，其中，IBM市占率为24.9%，Oracle市占率为22.9%。排名第三到第五的国产厂商为东方通、普元信息、宝兰德，市占率分别为9.7%、4.9%、2.3%，远低于海外厂商，国产可替代空间较大。
（四）在应用场景丰富、空间广阔、低渗透的行业信创赛道中寻找确定性
行业信创相对党政市场应用场景更多、空间更大，处于渗透率快速提升阶段。体制内，党政公务人员占比仅10%（万/0万），剩余均为行业信创，叠加非体制内企业，行业信创市场空间广阔。关于当前中国的公务员数量，最近一次官方披露是中华人民共和国人力资源和社会保障部于年5月30日发布的《年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，公报内数据显示，截止年底，全国共有公务员.7万人。近五年国家公务员公开披露的招录人数年均不超过20万人，加上退休和离职人员的因素（政府公务员群体需要保持人数规模的相对稳定），所以截止年底，我国政府公务员群体人数应该在万人左右。另外，国家发改委副主任、国家统计局局长宁吉喆于年12月11日在中国国际经济交流中心主办的-中国经济年会上表示，“中国7亿多就业人员中，在体制内就业的不到1亿人，包括还在运转中的国有企业约有0万人，政府公务员及事业单位共约0万人”。
党政信创先行，目前已处于区县下沉阶段，而行业信创自年始进入高速发展阶段。我们认为，行业信创逻辑完全不同于党政信创，党政信创重点看PC数量的增量与存量替换。而行业信创主要看不同类别软件或者业务系统所对应的生态，主要是不同类别的应用软件国产替代进而对应到底层基础软件（操作系统、数据库、中间件）的替换。
1、拥有基础软件核心资产的标的企业长期空间最大
操作系统方面，主要厂商有麒麟软件、统信软件、普华软件，分别对应持股上市公司标的为中国软件、诚迈科技、太极股份，从目前行业竞争格局来看，麒麟与统信处于较为领先位置。数据库方面，主要厂商有武汉达梦与人大金仓，分别对应上市公司为中国软件与太极股份。中间件方面，主要厂商/上市公司有东方通、宝兰德、普元信息和金蝶天燕（太极股份）。
2、不同类型应用软件当下国产化率、所处赛道不同的国产化竞争格局而带来的估值溢价
2.1竞争格局明确、产品可用性高的办公软件赛道
办公软件赛道的国产厂商主要有金山办公WPS、永中Office、中标普华Office，但从产品可用性与信创市场应用情况来看，金山办公处于绝对龙头地位。金山办公产品已与麒麟、统信、飞腾、龙芯、兆芯、海光、鲲鹏等信创体系产品形成适配，同时公司保证了Linux平台与各主流平台之间文档数据的稳定兼容，并利用信创云全面赋能数字政府项目，开启信创端云一体化时代。根据公司官方披露信息，公司产品目前已经覆盖国务院组织机构65家中的62家，34个省级政府中的33个，地市级政府实现全覆盖，央企覆盖率达到93%，家大中型银行中的家。产品再信创赛道可用性得到验证。信创业务当前已进入发力期，在政策依托下市场空间显著扩大，政企用户需求明显增加，公司流版式办公软件产品订单丰厚，加速了公司信创产品的渗透。当前信创业务规模化程度不断提升，在金融、电信、能源等行业信创渗透率不断加大、党政信创区县下沉全面推进的背景下，存量替代和增量需求预计会给金山办公机构订阅板块业务带来可观增量。
2.2低国产化率、卡脖子硬科技属性显著的CPU与EDA赛道
根据FrostSullivan、MercuryResearch等统计数据，个人电脑和服务器的CPU国产化率低于1%，EDA国产化率大约在5%左右。CPU方面，主要涉及标的有龙芯中科、海光信息、中科曙光与中国长城。PCCPU行业信创主要以兆芯为主，海光、飞腾、鲲鹏占据一定份额，服务器CPU行业信创主要以鲲鹏与海光为主。EDA方面，主要涉及标的有华大九天与盖伦电子。EDA行业格局常年保持稳定，市场集中度较高。行业第一梯队公司Synopsys、Cadence和SiemensEDA拥有较完整的全流程产品，垄断了全球超过70%的市场份额，国内超过80%市场份额。
3、从不同下游行业的替换节奏及当前国产化率寻找具备弹性增长的标的
行业信创先从金融、电信、电力开始，紧接着石油、交通、航空航天、教育、医疗。从下游行业目前进度与渗透率来看，金融行业将由年家试点向多家机构全面铺开，客户数量预计十倍扩容。我们预计，前期家试点中含有大部分中大型机构，行业目前整体渗透率约在50%左右。电信行业，结合采招网、IDC服务器市场空间及下游行业占比（电信约占服务器每年整体出货量10%）数据来看，三大运营商年均采购服务器总量大概在70万台左右，年均市场空间大约为亿左右，整体渗透率目前为35%左右。电力、教育、医疗行业信创目前处于前期铺开阶段，我们预计，这三大行业信创渗透率低于10%，将迎来高速增长，建议重点
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