（报告出品方/作者：兴业证券，黄翰漾、孙媛媛）
一、浅析CXO赛道景气度
复盘年以来CXO板块走势（以CRO指数（.WI）来代表），自年10月开始板块进入下行周期，其最初的导火索源自于投融资数据月度间波动，此后行业因素和估值成为持续扰动CXO板块的重要因素。当前，我们认为CXO板块的压制因素正在边际缓和。基于当前旺盛的订单需求，产能快速扩张的趋势，CXO仍是医药板块中具备高业绩确定性和成长性的赛道。
估值角度来看，随着过去几个月板块持续下跌消化估值溢价，当前CXO板块估值已进入低位水平，多数公司年PE估值在40倍以下。基于年部分CDMO公司有重磅订单贡献业绩弹性，我们考虑-年两年复合增速，当前CXO板块多数公司PEG小于1。以药明康德为例，根据我们最新盈利预测，预计其-年EPS分别为1.69/2.75/3.53元（同比增长69%/63%/28%），年3月8日股价对应PE分别为58X/36X/28X，-年归母净利润复合增长率约为44%，PEG小于1。
从投融资数据角度来看，复盘海外市场，我们认为海外流动性收紧（联储收紧）并不会对全球投融资数据、CXO公司业绩及股价表现带来太强的负面影响。年底起，美联储计划启动“Taper—加息—缩表”的紧缩周期，引发市场对流动性收紧后压制全球医药产业投融资的担忧。回顾过去两轮美联储加息周期，在年金融危机之前，联储并没有动用过非常规的货币政策工具，货币政策紧缩主要以联邦基准利率的变化为主（年之前最近的一轮加息周期为.05-.06）。而上一轮联储紧缩周期和此轮相对类似，发生在年中至年底，主要分为两个阶段，1）第一阶段：年中至年底，以释放Taper信号为始，以首次加息为终；2）第二阶段：年底-年底，暂停一年之后再度启动加息为始，以加息和缩表的操作为主。
回顾年-年海外部分CXO公司及纳斯达克指数走势，可以看到CXO公司和纳斯达克指数虽然在涨幅上存在较大差异，但整体走势具备相似性，历史两轮联储紧缩周期对CXO公司的股价走势整体扰动较小，虽然期间存在波动，但总体延续着上行趋势。相反年金融危机对海外CXO公司股价造成较大负面影响，其对金融市场及CXO经营业绩造成双重打击，较为显著地在反映在股价当中。
具体对比历史两轮联储紧缩周期及年金融危机海外CXO公司及纳斯达克指数涨跌幅，可以看到在联储紧缩周期中，CXO公司股价实现上涨，且涨幅均值显著超过纳斯达克指数（期间存在波动，但总体呈现上涨），而在金融危机阶段CXO公司呈现出大幅下跌状态。基于此，我们认为除开重大金融事件扰动全球市场，海外流动性收紧（联储收紧）对CXO公司业绩及股价表现并未产生太强的负面影响。
具体分析年以来每一年的收益率也能进一步体现这一点，可以看到在联储紧缩期间多数年份海外CXO公司的平均收益率是显著超过纳斯达克指数的，而在年金融危机及之后3年海外CXO公司的收益率不及纳斯达克指数。
再聚焦于投融资数据，根据动脉网数据，-年全球医疗健康产业投融资数据呈现较快增长趋势，流动性收紧并未对其增长趋势带来太大扰动。分析其原因，我们认为这可能源于流动性收紧更多是调控市场的手段，影响投融资数据的核心是经济状态。回顾来看，和年美国经济都处于扩张期的顶端，年和年是年金融危机之后以及年新冠疫情之前，美国经济增长排名前二的年份，分别为2.7%和2.9%。因此，在当前疫情复苏的大环境下，全球医疗健康领域投融资数据的增长趋势虽然仍有待观察，但不必过度悲观。并且，对于biotech来说，获得融资后尽快投入研发是其保证自身发展的主要动力，因此即使短期投融数据出现一定程度的波动，对CXO行业景气度影响亦是相对有限。同时，无论是全球还是国内，继年之后，年医药产业的融资金额又是高速增长，全球同比增速约59.5%、国内同比增速约38.8%。这为中短期内我国CXO公司的订单来源和业绩增长提供有力支撑。
单拆全球医药生物产业融资数据来看（上文医疗健康领域投融资数据还包含数字健康和医疗器械等细分领域），一方面可以看到月度间确实存在波动，以季度或者年度为节点更能体现变化趋势；另一方面近年来医药生物产业融资金额延续着较快增长趋势，年增速约为31.7%。
聚焦年，1月全球医药生物产业融资金额同比增速约为8%，继续保持增长。而2月这一数据呈现同比下滑，同时全球和国内医疗健康领域投融资数据亦是同比下降，我们估计其中有地缘政治、联储收紧预期等多重因素影响。短期来看，这些因素的影响预计大概率将持续，因此在未来1-2个月内预计全球医药行业投融资数据存在继续被压制的可能性。但我们认为短期月度间波动并不代表趋势，医药产业年整体投融资情况后续仍有待观察。
从全球CRO行业增速分析，亦能佐证我们上述的分析，-年全球CRO行业总体保持稳定较快的增长趋势（快于全球医药行业增速）。
此外，除了投融资外，bigpharma的研发费用作为创新研发资金的“基本盘”，其稳定的增长也是CXO维持景气度的重要驱动力。复盘历史来看，bigpharma的营收总体保持着稳定增长。虽然全球新药研发难度处于持续提升状态，但研发费用率总体保持稳步上行趋势。从研发费用角度来看，年后bigpharma研发费用重新回归增长趋势。
二、以海外CXO行业为鉴
CRO行业的起源可以追溯到年代-年代，其基础是CharlesRiverLaboratories等公司成立，在广泛的科学领域提供动物供客户进行实验。其后，在年代，通过诸如年美国FDA制定的Kefauver-Harris药物修正法案等政策加强对在美国上市的药物的监督和审批，增加制药公司对其化合物进行系统性测试的需求，毒理学、临床前测试等需求日益提升。
年代-年代初，当代定义的CRO行业初具雏形。这一阶段美国卫生支出持续较快增长，推动新药研发需求的持续上行。而随之而来的是药物研发竞争的加剧，对新药研发的质量和效率要求不断提高，为CRO行业的诞生和发展提供土壤。年代-年代初，CRO行业处于成长初期阶段，彼时CRO主要作用是填补药企在内部研发产能饱和时承接外溢出来的研发需求，是一个补位者的角色，其订单需求存在较大的不确定性。这一阶段CRO公司主要承接非核心研发项目，但随着研发外包趋势的提升，CRO的角色正逐渐转变，药企也开始重视CRO的作用，可以将新药研发成本由永久性内部资源成本转变成由需求驱动的临时可变成本。这一时期，昆泰、PPD等CRO龙头陆续成立，CRO企业的业务类型由临床前服务延伸到临床服务。
年代后，CXO行业进入发展期，其渗透率开始快速提升。基于行业快速发展且对业务需求范围的不断扩大，CXO龙头公司开始进入快速扩张阶段。同时，在年代间海外CXO龙头公司也陆续上市，获得资本市场的助力，为其并购和产能投入提供支持。基于业务链延伸、全球覆盖区域扩张及产能的支持，龙头公司的市场地位持续提升。
年后，海外CXO头部公司仍在持续扩张，以Parexel为例，其布局从欧洲逐渐转向亚太、中东和非洲，完善其全球服务体系。同时，随着创新药市场发展、新技术的持续涌现，海外CXO头部公司通过并购等多种方式持续调整战略重心，例如Lonza的布局从小分子转到生物药，再布局ADC，直至当下重点投入细胞和基因治疗CDMO领域，并且Catalent、CharlesRiver等公司当前也多在布局这一赛道。
源于海外CXO龙头公司的持续外延布局和调整经营战略，导致这些公司的业绩存在一定的波动性。回顾来看，海外CXO龙头公司业绩增速的承压，除了金融危机等行业因素外，大多源于重组或资产剥离等带来的负面影响。但总体来看，海外CXO龙头公司的业绩是保持稳定较快增长的。以CharlesRiver、Parexel、Lonza为例，在年金融危机之后，CharlesRiver-年净利润复合增长率为10.8%；Lonza-年净利润复合增长率为16.5%；Parexel-年（年退市）净利润复合增长率为21.6%。
分析估值，除近两年外，海外CXO头部公司的PE总体落在20-40倍之间，对比复合增速来看，其PEG基本处在1.5-2.5之间，存在一定的估值溢价。而近两年基于海外CXO板块的优异表现，估值随着业绩增速一同上行。（报告来源：未来智库）
以CharlesRiver员工数及Lonza固定资产增长率为例来分析海外CXO公司的产能情况，可以看到年后两家公司加快产能投入，反映出全球CXO行业处在较好的景气度。但其增速和稳定性远不及国内CXO公司，间接体现出基于海外订单往中国转移趋势，国内CXO行业拥有更高的景气度。同时，从人效指标来看，以CharlesRiver人均收入为例，可以看到仍有提升的空间。
对比中国和海外CXO行业来看，我们认为，当前国内CXO行业有些类似于-年间海外CXO市场，当时海外CXO头部公司陆续上市，借助资本快速扩张，完善业务链条。而近几年是国内CXO公司密集登陆资本市场的时期，在获得资本助力后陆续加速业务扩张。以国内CXO龙头药明康德为例，可以看到年至年其业务结构持续发生变化，不断完善对CXO全产业链的布局，同时对前沿领域例如细胞和基因治疗CDMO等有着深度布局。对比收入增速来看（以CharlesRiver和Lonza代表海外CRO和CDMO龙头），一方面药明康德收入增速更稳定且更快；另一方面药明康德在年后收入开始加速，我们认为这和其全产业链布局、海外订单加速转移、长尾客户战略等多重因素相关。
而针对以国内业务为主的CXO公司，我们认为当前国内创新药市场有些类似于-年代的海外创新药市场，创新需求蓬勃发展，但竞争也在持续加剧，开始加大对CXO的需求。以昭衍新药为例，临床前CRO可以间接体现国内创新药市场的繁荣度，可以看到昭衍新药在年后收入增速开始显著加速。
展望未来，基于海外CXO行业发展历程，在当前的发展趋势下我们认为以国际业务为主的国内CRO龙头随着业务布局的逐渐完善，龙头地位将逐渐稳固，全球市占率稳步提升；以国内业务为主的国内CRO公司，受益于创新药市场的繁荣（核心是中国医药市场研发费用投入的持续增长），有望继续保持较快发展。
复盘近年海外CXO头部公司（代表海外CXO板块）和A股CRO指数（代表国内CXO板块）走势，以年中至年底为区间，海外及国内CXO板块均有较好的股价表现。对比来看，我们发现，一方面国内CXO板块走势和海外CXO头部公司走势存在不小的相似性；另一方面海外CXO头部公司股价走势和纳斯达克指数整体趋同，在涨幅上显著超越纳斯达克指数。分析原因，我们认为海外CXO板块上涨与国内CXO板块上涨在逻辑层面存在一定的相似性。具体来看，海外CXO头部公司在年3月前走势整体平稳，其显著上行发生在这之后。我们认为，其核心因素一方面是新冠疫情催化医药赛道的“高光时刻”，同时医药产业投融资领域开始活跃，行业景气度边际向上。另一方面，海外CXO头部公司业绩复苏较快，能维持产能供应，且部分业务源于新冠疫情催化增量订单（例如生物药CDMO），部分公司Q2开始业绩出现加速增长，优秀的业绩表现也是重要的催化剂。此外，部分头部CXO公司布局疫苗新技术、CGT等前沿领域，这类布局也能带来一定的估值提升。
细分来看，临床前CRO、CDMO和临床CRO走势存在一定程度的分化，以CharlesRiver代表临床前CRO、Catalent代表CDMO、IQVIA代表临床CRO，可以看到，CharlesRiver和Catalent走势总体趋同，在年3月后显著跑赢纳斯达克指数，其反映出临床前CRO和CDMO在疫情短期冲击后快速复苏，业绩实现加速增长。而临床CRO受疫情影响程度相对更高，且恢复相对更慢，因此IQVIA的走势在年3月前总体和纳斯达克指数趋同，年一季报体现出IQVIA业绩也开始复苏及加速，其后续走势和纳斯达克指数出现分化。
这一轮上行周期结束时点基本在Q3末左右，此后海外CXO板块和国内CXO板块纷纷进入下行周期。分析来看，我们认为海外和国内CXO板块的下行在逻辑上存在一定的差异。海外头部CXO公司股价的下行，我们认为一方面源于疫情进入复苏阶段后部分公司业绩增速开始有所回落（季度业绩数据变化）；另一方面，流动性收紧悲观预期、全球地缘政治局势变化等因素影响纳斯达克指数，纳斯达克指数整体趋势向下。反观国内CXO板块，其下行主要源于行业因素和板块估值等因素，业绩、订单等经营层面数据仍保持较好的增长趋势。
三、小分子CDMO产业发展趋势是否可持续
近年来，大部分制药企业都在缩减欧美地区的研发和生产业务，越来越多的药企将生产外包向亚洲转移。展望年，按CXO细分方向来看，小分子CDMO的业绩确定性和增速相对更强。一方面，基于各家公司的订单结构，前期项目向后期推进将带来较强的业绩确定性。另一方面，部分重磅小分子新药订单将为行业和相关公司带来较大业绩增量，同时短期提升行业订单溢出效应。基于行业快速发展，市场对全球产能饱和程度和未来订单持续往中国转移的趋势产生担忧。我们认为当前全球产能远未达到瓶颈，未来我国小分子CDMO行业的发展趋势可持续。
从全球IND数量角度来看，回顾FDACDER药物和非生物仿制药IND数据，其中商业类项目数近年保持加速增长趋势，尤其是年增长尤为明显。从全球创新药市场规模来看，根据FrostSullivan数据，全球创新药市场规模保持着稳定增长。基于这些数据，考虑CDMO渗透率继续保持提升，我们认为全球市场对CDMO订单需求总量整体保持稳定增长趋势。
基于需求的持续增长，从我国小分子CDMO行业发展空间角度来看，根据药明康德公开数据，截至H1药明康德CDMO管线中处在临床阶段的创新小分子药物数量已占比全球市场约14%的份额。若考虑加上凯莱英、博腾股份、九洲药业等国内CDMO头部企业的项目数，根据我们粗略估计和测算，截至H1国内CDMO企业管线中处在临床阶段的创新小分子药物数量占全球市场份额已超过25%。从增量角度来看，若比较H1较年底全球临床阶段的创新小分子药物数量增量，药明康德占比也约在14%左右。总体来看，在项目数上目前我国CDMO行业已在全球小分子CDMO市场占据重要地位，但仍具备上升空间。
但如果从销售额角度分析，当前我国小分子CDMO行业占全球市场份额相对不高。基于沙利文的全球小分子CDMO市场规模和中国小分子CDMO市场规模，估计年中国小分子CDMO行业的全球市占率约为11.3%。从全球创新药市场规模来测算，根据沙利文数据年全球创新药市场规模为亿美元，假设其中小分子药物占比为70%；假设CDMO占比创新药销售收入的15%；假设当前CDMO的渗透率为45%，则计算得到全球小分子CDMO市场规模约为亿美元。对比沙利文年中国小分子CDMO市场规模，估计年中国小分子CDMO的全球市占率约为10.3%。
我们分析，一方面前文提及的项目数主要考虑处在临床阶段的创新小分子药物，而对于CDMO而言商业化才是销售额快速提升的重要阶段，当前全球现存的商业化项目仍是以海外CDMO为主（转移的成本相对较高）；另一方面，目前有较多项目我国CDMO企业尚只承接中间体的外包生产，还未向API和制剂延伸。
基于此，假设单位产能对应的收入恒定，根据药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业等我国重点小分子CDMO企业的产能规划和投放情况，再假设其他小分子CDMO企业产能增速为30%、年产能增速为35%，则我们粗略测算得到，我国小分子CDMO行业年总体产能增长估计接近40%，年总体产能增长预计接近50%（注：以上测算存在较多假设）。
基于以上的粗略测算，一方面可以看到近年我国小分子CDMO行业产能处于快速释放期，尤其是年在新冠小分子药物重磅订单催化下产能投入进一步提前和加速，若按照以上测算值年相比年我国小分子CDMO行业产能增长超过%。在产能的持续较快释放下，不排除未来行业竞争加剧的可能性。另一方面，基于前文测算我国小分子CDMO行业年全球市占率约在11%左右，基于以上测算年总体产能增长预计超过50%，假设这些产能在年底已填满（实际产能爬坡可能需要更长时间），则对应年全球小分子CDMO市场规模预计我国小分子CDMO行业市占率将超过15%。虽然市占率处于快速提升状态，但后续仍有较大发展空间。
值得一提的是，诚然基于新冠小分子药物重磅订单催化，我国小分子CDMO行业产能快速释放，但增量产能主要针对新冠药物增量订单，抛开这部分不考虑我国小分子CDMO市场的订单和全球市占率仍处在稳步上行的轨道。虽然后续新冠药物销售较难推测和演绎，但大概率是在短期爆发后，后续针对这类项目的产能慢慢回归于其他项目。
从全球产能建设角度，我们列举国内部分重点小分子CDMO公司和海外部分CDMO公司近年固定资产同比增长率和在建工程同比增长率。分析国内来看，我国CDMO企业产能建设和投入均处在较快增长状态，其中-年在建工程复合增长率较为显著加速，体现出近年来我国小分子CDMO产能的加速建设状态。分析海外来看，以Lonza和Catalent代表海外CDMO龙头公司，可以看到两家龙头公司近年在建工程在加速增长；而以Recipharm和Siegfried代表中型规模的海外小分子CDMO公司，其在建工程增长则相对不快。
分析CAPEX，Lonza和Catalent这类头部CDMO公司，其CAPEX增长和在建工程增长相对匹配，均处于加速增长状态，体现其对产能的加快建设。而Recipharm和Siegfried这类中型规模的海外小分子CDMO公司，其近年的CAPEX增速并不快，更趋近于全球CDMO市场规模的增长水平。进一步聚焦于Lonza和Catalent近年CAPEX的拆分，其主要的投入方向是生物药CDMO（包含CGT），小分子CDMO占比相对较小且增速相对平稳。基于此，我们认为头部CDMO企业产能建设相对较快，但主要重心不在小分子CDMO；中型小分子CDMO企业产能建设保持相对平稳增长。总体来看，海外小分子CDMO产能处于稳步增长趋势。在我国小分子CDMO行业产能快速释放的基础下，全球订单向中国转移和集中的趋势可持续。（报告来源：未来智库）
四、持续看好CXO赛道
基于当前旺盛的订单需求，产能快速扩张的趋势，CXO仍是医药板块中具备高业绩确定性和较强成长性的赛道。按细分方向来看，我们认为CDMO年的业绩增长弹性相对更强，同时CRO仍延续过去较快的增长趋势，板块亮眼的业绩表现有望成为股价的重要催化剂。
同时，行业因素和估值等是前期扰动CXO板块的重要因素，当前我们认为其对板块的压制正在边际缓和。一方面，复盘海外市场来看，我们认为海外流动性收紧（联储收紧）对全球投融资数据、CXO公司业绩及股价表现并不会产生太强的负面影响。另一方面，从估值角度来看，随着前期板块下跌消化估值溢价，当前CXO板块估值处在相对低位水平。此外，虽然短期新冠小分子药物重磅订单催化我国小分子CDMO行业产能快速释放，但根据我们分析和测算行业需求后续仍有较大提升空间，且全球订单向中国转移和集中的趋势可持续。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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